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7月金融数据点评:可圈可点,慎谈拐点

文 | 钟正生 张璐
报告摘要
社融回落幅度可控。7月新增社融1.01万亿,较上月腰斩。但社融减少并未偏离季节性规律太多:1)新口径社融存量同比回落0.2个百分点至10.7%,仍处于年内较高水平,并未打破社融企稳的状态;2)以近5年平均值作为季节性规律,本月社融总量与季节性相仿,而5、6月份小幅高于季节性,社融只是出现了有限的放缓。3)7月社融减少的首要拖累项是表外票据。对表外票据下挫我们有一个猜想:可能与中央政治局会议所提“建立长效机制解决拖欠账款问题”也有一定关联,而未必完全对应于实体融资需求的疲软。
 
贷款有疲态,但并未明显恶化。7月新增人民币贷款1.06万亿,较上月减少6000亿,与季节性规律对照,仍然延续了二季度的势头。结构上,短期贷款及表内票据只有-21亿,中长期贷款达8100亿;企业中长期贷款明显高于季节性水平,较二季度的状况明显好转。二季度货币政策执行报告明确提出,下一阶段要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”,加之各地对地方政府隐性债务的展期平滑已在推进,后续贷款结构或将得到持续优化。
 
M1和M2增速有所回落。7月M2同比回落0.4个百分点至8.1%,M1同比回落1.4个百分点至3.1%,均仍处于今年以来的波动区间内。7月存款与贷款增速差异仍大,体现商业银行资金来源的压力依然显著,这对于广谱利率的下行是个重要约束。从存款结构来看,7月企业存款同比大幅下降,非银金融机构存款显著多增,与上月的变化刚好相反。或表明包商银行事件的冲击已有明显平息。
 
综上,我们认为7月社融数据可圈可点,大部分数据并未脱离正常季节性规律(7月是信贷小月)的范畴,结构上还展现出一定优化,就此得出社融拐点的结论需慎重。随着货币政策在“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资,更好地发挥贷款市场报价利率(LPR)在实际利率形成中的引导作用,降低小微企业融资实际利率”上进一步发力,以及地方政府隐性债务展期平滑的推进,年内社融增速有望保持平稳。
 
一、社融回落幅度可控
 
7月新增社融1.01万亿,较上月腰斩;新口径社融存量同比回落0.2个百分点至10.7%,仍处于年内较高水平,并未打破社融企稳的状态;加回中央和地方政府债券的老口径社融增速(不含ABS和贷款核销)降幅相对明显一些,表明地方专项债发行对社融的贡献较为显著(图表1)。7月社融减少并未偏离季节性规律太多,以近5年平均值作为季节性规律,本月社融总量与季节性相仿,而5、6月份小幅高于季节性,社融只是出现了有限的放缓(图表2)。结构上,7月社融减少的首要拖累项是表外融资(图表3),而表外融资的主要拖累因素来自表外票据(银行未贴现承兑汇票),此外,信托贷款受房地产信托监管收紧影响也出现较明显回落(图表4)。
对表外票据下挫的一个猜想:表外票据的收缩,可以解释7月底票据融资利率的快速下挫,其原因,我们猜测可能与中央政治局会议所提“建立长效机制解决拖欠账款问题”也有一定关联。据我们草根调研,票据是近年来企业应收账款的重要形式之一,中央从去年底即开始加强清理拖欠民营企业、中小企业账款力度,7月底又将此写进了中央政治局会议通稿,倘若这项工作在7月取得更大成效,有可能带来表外票据融资的超季节性下降,而未必完全对应于实体融资需求的疲软。
 
二、信贷疲软但结构优化
 
7月新增人民币贷款1.06万亿,较上月减少6000亿,与季节性规律对照,仍然延续了二季度的势头(图表5);至于贷款余额同比再度显著下滑0.4个百分点至12.6%,则与去年7月的高基数相关。贷款有疲态,但并未明显恶化。结构上,居民部门贷款5112亿,企业部门贷款2974亿;短期贷款及表内票据只有-21亿,中长期贷款达8100亿(图表6)。贷款结构还有所优化。企业中长期贷款明显高于季节性规律,较二季度的状况明显好转(图表7)。而表外与表内票据融资总量显著弱于季节性,原因如前所述(图表8)。二季度货币政策执行报告明确提出,下一阶段要“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”,加之各地对地方政府隐性债务的展期平滑已在推进,后续贷款结构或将得到持续优化(表现为中长期贷款占比上升)。
三、M1和M2增速有所回落
 
7月M2同比回落0.4个百分点至8.1%,货币派生力度有所减弱,这与社融、信贷的同比回落相对应。7月M1同比回落1.4个百分点至3.1%,未能延续上月的亮眼表现,但仍然处于今年以来的波动区间内,经济的现金流状况并未显著恶化(图表9)。7月存款余额同比回落0.3个百分点至8.1%,与贷款增速差异仍大,体现商业银行资金来源的压力依然显著,这对于广谱利率的下行是个重要约束。从存款结构来看,7月企业存款同比大幅下降,非银金融机构存款显著多增,与上月的变化刚好相反。如果说6月非银存款多降、企业存款多增是由于包商银行事件影响下企业可能赎回理财、货基,那么7月的变化表明包商银行事件的冲击已有明显平息(图表10)。二季度货币政策执行报告指出“把握好处置风险的力度和节奏,稳妥化解中小金融机构流动性风险,坚决阻断风险传染和扩散……”,预计后续问题银行处置将以类似锦州、恒丰银行的方式进行,力求稳定市场预期。
 
 
文章原载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号(2019年8月13日)
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