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工业去库存可能接近底部

文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
9月工业企业利润同比降至-5.3%,较上月下滑3.3个百分点。其中,钢铁行业利润快速下滑是个主要拖累,电子和汽车利润增长显著修复,非金属和医药起到积极作用。1-9月高技术制造业和战略性新兴产业利润同比分别增长6.3%、4.6%,增速比1-8月分别加快3.5、1.6个百分点。总体来看,多数行业利润增速处于下降过程中,资本市场仍以把握结构性机会为主。
 
工业企业持续去库存,但去库存进程可能接近底部。近期市场对工业是否能够开启“补库存”存在分歧,我们认为,1)当前产成品库存增速已接近历史低点;2)工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系,而三者的加权平均增速在2018年9月企稳,尽管其后续演变存在不确定性,但也意味着产成品库存增速的下挫将进入一个缓和阶段。工业资产负债率向上波动,制造业投资有望年末小幅回升。9月工业总资产增速反弹0.2个百分点至6%,考虑到其对制造业投资有4个月左右的统计意义上的领先性,制造业投资有望在年底看到阶段性底部。
 
本周工业生产的高频数据延续良好表现。近期工业品期货价格表现弱势,体现市场预期不彰。尤其钢铁行业呈现主动去库存,反映市场预期偏向悲观。不过,这也蕴藏着四季度经济下行放缓,钢价走出预期差的可能性。9月70城房价数据表现平稳,三线城市仍为环比涨幅最大,三线楼市的韧性是今年房地产投资韧性的重要来源。融360数据显示,10月全国房贷利率延续了前四个月的上涨形势,但涨幅有所放缓。
 
本周农产品批发价格指数继续快速攀升,预示10月CPI同比将进一步上行。22省市平均猪价已涨至56.02元/公斤,涨势凶猛;而鸡蛋价格也出现了快速上涨,蔬菜价格亦有所上行。10月以来,国内三大油脂期货和大蒜价格也强势崛起,体现食品类的通胀预期有所抬升。本周农业部再度表示,年底前生猪产能有望探底回升。按照大型养殖集团养殖周期180天来算,猪肉供应底部可能在明年四、五月份,届时可能才会看到猪肉价格的顶部。
 
本周央行公开市场净投放创逾九个月高点,主要为应对税期高峰。资金面继周初收紧后有所改善,但仍保持收敛的态势。周初10月LPR报价出炉,1年期和5年期品种报价皆与上月持平,也表明货币政策的态度趋于中性。在此情况下,债券市场继续调整。
 
本周人民币对美元汇率仍窄幅波动、略有升值。两个变化值得关注:1)本月下旬以来人民币中间价中的市场供求因素明显走弱,逆周期因子的调整幅度也显著下降,体现随着中美谈判释放正面信号,人民币贬值预期有所下降,期权市场的风险逆转指标也反映出这一点。2) CFETS人民币指数再创新低,收于90.92。人民币对一篮子货币的贬值,一定程度上有利于贸易条件改善。这两个变化意味着,倘若11月中美谈判进展顺利,人民币汇率有小幅升值的动能。
 
一、实体经济:高频数据表现良好
 
1 工业去库存接近底部
 
钢铁行业利润快速下滑,电子和汽车利润增长显著修复,非金属和医药起到积极作用。9月工业企业利润同比降至-5.3%,较上月下滑3.3个百分点,累计同比小幅回落0.4个百分点至-2.1%。工业企业利润增速下移主要受到钢铁行业拖累(累计同比下降10.5个百分点至-41.8%);而电子和汽车行业利润增长显著修复(电子累计同比回升6.3个百分点至3.6%、汽车回升2.4个百分点至-16.6%),非金属和医药制造利润增长状况也较好(累计同比分别增长11.8%和10%,较上月小幅上升),对整体工业利润起到了支持作用(图表1)。高技术制造业利润增长加速。1-9月高技术制造业和战略性新兴产业利润同比分别增长6.3%、4.6%,增速比1-8月分别加快3.5、1.6个百分点。总体来看,多数行业利润增速处于下降过程中,资本市场仍以把握结构性机会为主。
 
工业企业持续去库存,但去库存进程可能接近底部。9月工业产成品库存累计同比进一步下降至1%(图表2)。近期市场对工业是否能够开启“补库存”存在分歧,我们认为,1)当前产成品库存增速已接近历史低点(为2016年6月的-1.9%),截至8月,28个制造业行业中已有15个处于历史1/4分位数以下;2)工业产成品库存增速对其终端需求“房地产+基建+出口”具有约8个月的滞后关系,而三者的加权平均增速在2018年9月企稳,尽管其后续演变存在不确定性,但也意味着产成品库存增速的下挫将进入一个缓和阶段(图表3)。未来若能呈现“房地产投资平稳、基建温和回升、出口逐渐触底”的组合,不排除明年工业库存能够启动向上补库存。
 
工业资产负债率向上波动,制造业投资有望年末小幅回升。9月工业企业资产负债率略微上升0.1个百分点至56.9%,主要由私营和外资企业所贡献(图表4)。9月工业总资产增速反弹0.2个百分点至6%,考虑到其对制造业投资有4个月左右的统计意义上的领先性,制造业投资有望在年底看到阶段性底部(图表5)。
 
2 中美贸易谈判进展正面
 
美商务部日前发布公告,称将自10月31日起对中国3000亿美元加征关税清单产品启动排除程序。如果排除申请得到批准,自2019年9月1日起已经加征的关税可以追溯返还。10月25日晚,中美全面经济对话中方牵头人刘鹤应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦通话。双方同意妥善解决各自核心关切,确认部分文本的技术性磋商基本完成。双方确认就美方进口中国自产熟制禽肉、鲶鱼产品监管体系等效以及中方解除美国禽肉对华出口禁令、应用肉类产品公共卫生信息系统等达成共识。双方牵头人将于近期再次通话,在此期间工作层将持续抓紧磋商。
 
中共中央政治局10月24日就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。国家领导人强调,要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口,明确主攻方向,加大投入力度,着力攻克一批关键核心技术,加快推动区块链技术和产业创新发展。要强化基础研究,提升原始创新能力,努力让我国在区块链这个新兴领域走在理论最前沿、占据创新制高点、取得产业新优势。
 
3 钢铁行业主动去库存
 
本周六大发电集团日均煤耗量同比进一步上行至21.9%,工业生产延续良好表现(图表6)。南华工业品指数略有反弹,近期工业品期货价格表现弱势,体现市场预期不彰(图表7)。钢铁行业呈现主动去库存,近期螺纹钢价格展现疲态,尤其期货价格下跌较快(图表8),而钢材社会库存加速去化,反映市场预期偏向悲观(图表9)。不过,这也蕴藏着四季度经济下行放缓,钢价走出预期差的可能性。本周工信部也表示,前三季度钢铁行业运行总体保持比较平稳的发展态势;但存在产量增长较快,利润大幅下滑等问题,需要引起高度重视。本周原油价格呈现反弹,WTI油价回升5.4%至56.7美元/桶;布伦特油价回升4.4%至62.02美元/桶,但并未打破窄幅波动的局面。
4 全国房贷利率继续小幅上行
 
9月70城房价数据表现平稳,三线城市仍为环比涨幅最大,三线楼市的韧性是今年房地产投资韧性的重要来源。新建商品住宅价格环比增长0.5%,比上月下降0.1个百分点,同比增长8.6%,较上月进一步下降0.5个百分点。其中,一、二、三线城市环比涨幅皆有0.1个百分点的上升,三线城市涨幅依然最大,一线城市依然涨幅最小(图表10)。二手房价格同比继续下降至4.6%,环比持平于0.3%。其中,一线城市环比涨幅明显扩大,二线城市环比持平,三线城市环比小幅下降,三线城市同样是涨幅最大的。
 
10月20日当周,100个大中城市土地供应面积仍然处于低位,土地成交面积下挫,土地市场依然低迷(图表11)。融360数据显示,10月全国房贷利率延续了前四个月的上涨形势,但涨幅有所放缓。其中,全国首套房贷款平均利率为5.52%,环比上涨了1BP,相当于5年期LPR加点67BP;二套房贷款平均利率为5.84%,环比上涨1BP,相当于5年期LPR加点99BP。央行公布数据显示,房地产贷款增速已有效降低,三季度末,人民币房地产贷款余额43.29万亿元,同比增长15.6%,增速比上月末低0.6个百分点,连续14个月回落;前三季度增加4.59万亿元,占同期人民币各项贷款增量的33.7%,比上年全年水平低6.2个百分点。
5 猪价上涨的影响有所扩散
 
本周农产品批发价格指数继续快速攀升,预示10月CPI同比将进一步上行(图表12)。猪价涨幅进一步扩大至12.7%,22省市平均猪价已涨至56.02元/公斤,涨势凶猛。而鸡蛋价格也出现了快速上涨,蔬菜价格亦有所上行(图表13)。10月以来,国内三大油脂期货和大蒜价格也强势崛起,体现食品类的通胀预期有所抬升。本周农业农村部再度表示,年底前生猪生产产能有望探底回升,按照大型养殖集团养殖周期180天来算,供应底部可能在明年四、五月份,也就是二季度可能才会看到猪肉价格的顶部。
二、金融市场:人民币贬值预期减弱
 
1 LPR报价未降,债市继续调整
 
本周央行公开市场净投放达到5600亿元,创逾九个月高点(图表14),主要为应对税期高峰。资金面继周初收紧后有所改善,但仍保持收敛的态势(图表15)。周初10月LPR报价出炉,1年期和5年期品种报价皆与上月持平,也表明随着猪价迅猛上涨,货币政策的态度趋于中性。需要指出的是,LPR是市场化报价,在MLF利率不变的情况下,LPR报价要下降意味着商业银行主动压缩对优质客户的风险溢价,本次LPR报价未降,可能也是对银行压缩点差难度较大的反映。根据我们此前草根调研了解的情况,银行受制于负债成本较高,压缩风险溢价的空间已经比较有限。后续要推动商业银行进一步压缩风险溢价,可能需要在定向降准方面再做文章。本周是TMLF操作窗口(TMLF基本都是在季后首月第四周进行操作),市场关注本次操作会否释放出货币政策走向的信号,但本周TMLF操作并未现身,预计下周可能成行。 下周央行公开市场有5900亿元逆回购到期,同时财政支出也会集中投放,央行或将缩量对冲。
债券市场继续调整。本周各期限国债收益率全线上行,10年国债收益率收于3.23%,已较8月中旬的低点调整了约20bp,本周短端收益率出现了更明显的上行(图表16、图表17)。近期宏观高频数据表现尚可,中美谈判进展偏正面,而通胀担忧正劲,货币政策也表现得收敛克制,对债券市场的压制暂时看不到缓解迹象。本周华为发行的3年期中票票面利率为3.48%,低于本月18日AAA级央企国家电投发行的同期限中期票据3.55%的利率。
2 人民币贬值预期减弱
 
本周美元指数从低位小幅回升,本周公布的markit PMI初值显示,美国制造业PMI延续小幅回升,而欧元区持平于低位,美国经济仍大致呈现一枝独秀,尽管本周公布的工业品订单等数据仍有不及预期。下周美联储将召开10月议息会议,目前降息25bp几乎没有悬念,但市场高度关注本次会议会否给出进一步降息的指引,这是下周影响美元波动的关键。
 
本周人民币对美元汇率仍窄幅波动、略有升值,中间价尽管下旬以来波动有所增加,但依然未有明确方向,人民币对一篮子货币持续贬值。离岸和在岸价格分别收于7.0511和7.0716,中间价略微贬值至7.0749,CFETS人民币指数再创新低,收于90.92(图表18、图表19)。人民币对一篮子货币的贬值,一定程度上有利于贸易条件改善,事实上,今年5月以来人民币名义有效汇率持续走贬,9月创下五年来新低。此外一个值得注意的现象是,本月下旬以来人民币中间价中的市场供求因素明显走弱,逆周期因子的调整幅度也显著下降,体现随着中美谈判释放正面信号,人民币贬值预期有所下降,期权市场的风险逆转指标也反映出这一点。倘若11月中美谈判进展顺利,人民币汇率有小幅升值的动能。
文章原载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号(2019年10月27日)
 
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