财新传媒
位置:博客 > 钟正生 > “小步慢跑”的降息周期

“小步慢跑”的降息周期

文 | 钟正生 张璐  
 
2019年11月18日,央行开展1800亿7天逆回购操作,中标利率较上期下调5bp至2.5%。我们从三个角度理解这次操作的含义。
 
1 完善政策利率调控的必要一步
 
2016年MLF工具推出之后,在2017-2018年的加息周期中,MLF和OMO利率都是同步变动的。11月5日央行调降MLF利率5bp之后,OMO利率与之同步降低符合此前规律(图表1)。从货币政策调控框架的角度来讲,7天逆回购利率具有更加基础性的作用。在本次LPR制度改革中,央行的表述是“按公开市场操作利率加点形成的方式报价,其中公开市场操作利率主要指MLF利率”。但以1年期的政策利率作为利率调控的“锚”,与国际主要央行的政策利率设定格格不入。中国人民银行从2015年年底开始打造利率走廊,就是希望将短期利率的波动稳定下来,作为未来通过收益率曲线进行货币政策传导的根基。目前,7天逆回购利率与MLF利率作为政策利率的“锚”,应当而且可以是同步变动的。
2 负债成本刚性成为贷款利率下行的梗阻
 
本次央行下调MLF利率的直接触发因素是,10月LPR报价未能进一步降低,表明银行继续主动压缩风险溢价的难度较大。且在8、9月份LPR报价累计降低10bp的情况下,三季度金融机构一般贷款加权平均利率不降反升,尽管其中有贷款结构调整的因素(贷款偏向利率中枢偏高的小微企业、房地产贷款政策收紧导致利率上行),但也体现出降低贷款实际利率面临梗阻。
 
其症结主要在于银行负债成本刚性。经过2017-2018年的公开市场利率加息之后,影响银行负债端的主要政策利率——存款基准、逆回购、MLF利率均未下调(图表2)。但银行的负债结构却更加偏向于利率市场化的成分:2017年以后银行资金来源中,来自存款的比例降至低位(约为73%),且存款当中来自结构性存款的比例显著攀升(从4%最高上升至6.7%)(图表3)。这带来的结果是银行负债成本趋于上升,同时商业银行的利润率持续走低(在此期间,银行净息差缓慢回升,但未能阻止利润率下移,图表4)。最终的结果就是,贷款实际利率居高难下。2018下半年央行一波轰轰烈烈的“宽货币”,也并未自然传导至实体经济融资成本的降低(图表5)。
LPR机制改革是疏通上述梗阻的重要一环,构建了从公开市场操作利率到贷款利率的传导机制。那么下一步就是逐步下调公开市场操作利率。目前,存款基准利率已经长期处于低位,且从减弱对银行净息差迅猛冲击的角度来考虑可能还会持续如此,因此唯有降低公开市场操作利率能够形成更加有效的传导。
 
3 降息周期只能“小步慢跑”
 
尽管“经济下行压力持续加大”,但当前货币政策依然面临“通胀”和“汇率”两大掣肘。通胀方面,本轮猪价尽管可能在明年年中见顶,但除非猪瘟疫苗有效推出,否则猪价回落的幅度可能较为有限。这就不同于过去猪周期“触顶折返”的模式,从而决定了明年下半年CPI同比回落幅度或许有限(图表6)。此外,明年下半年粮食价格还会面临草地贪夜蛾的威胁,有粮价接棒猪价上涨的风险。因此,货币政策需着力避免“通胀预期发散”,很难在宽松上迈出大的步子。汇率方面,当前人民币汇率仍然徘徊在7以上,面临中美贸易谈判的高度不确定性,也需要很好地管理人民币汇率预期。因此,作为2017-2018年加息周期的逆向过程,目前通胀和汇率的状况都比当时要严峻许多,2017年CPI同比只有1.8%,美元兑人民币汇率在2018年初一度升破6.3。加之为珍惜“正常的货币政策空间”,为未来储备更多弹药的考量,决定了本轮央行降息周期只能是“小步慢跑”。
文章原载于“莫尼塔宏观研究”微信公众号(2019年11月19日)
推荐 1