文 | 钟正生 张璐

 

春节假期后的首周，央行公开市场操作非但没有像过去两年那样净回笼资金，而是时隔16日后重启逆回购，并在两个交易日内净投放了5800亿元资金。这一行为引发了中国货币政策基调生变的猜测。本周前两日央行保持资金零回笼，似乎支持了上述猜想，这在很大程度上引发了债券市场连续两日“意外”大涨。

 

是货币政策的基调生变？还是两会前的“维稳”？春节前夕发布的2017年四季度《中国货币政策执行报告》，或许能够带给我们更加清晰的认识。延续十九大精神，本季报告仍然秉持了“保持政策的连续性和稳定性，实施好稳健中性的货币政策，保持......

文 | 钟正生 夏天然

主要观点

上周影响市场的主要事件是两大央行的会议纪要，欧央行和美联储的纪要呈现出完全相反的态度。欧央行仍然偏鸽派，在肯定了强劲的经济状况后，指出如果经济状况令人失望或金融状况恶化，欧洲央行还会加码QE，现在还不是调整前瞻指引的时候。而美联储则略偏鹰派，几乎所有的FOMC会议官员都认为在2018年通胀会继续攀升，支持循序渐进式加息。

 

在两个重要文件的影响下，上周国际资本市场变化显著，美元指数小幅上涨，欧元明显走弱；黄金价格震荡回落；美债收益率上行，短线一度突破2.95%的多年高位，欧债收益率则普遍下行。股票市场分化不显著，全球股市仍处于大......

文 | 钟正生 张璐 

主要观点

南华工业品指数和多数原材料价格均较节前回升。市场对春季开工后的下游需求抱有期待，近期市场机构调研情况显示，尽管包含春节，但今年2月挖掘机销量预计仍达近1万台，且市场火爆行情有望持续。今年农产品价格高点强于去年春节期间，将对2月CPI同比产生进一步的推升作用。

 

春节期间钢材库存增幅高于往年。这源于今年两方面的特殊性：一是环保限产压低下游需求，二是钢价处于高位令实际供给偏高（由于废钢添加至转炉等因素，钢材产量的下行幅度远不如及高炉开工率的下行幅度）。但考虑到今年开工季在3月初即会启动，而采暖季限产结束后供给恢复至限产前......

文 | 钟正生 何晓 夏天然

主要观点

美股整体表现良好

 

2月初的暴跌没有基本面支持，企业盈利依旧超预期，美国经济表现稳健，税改预期和债市疲弱共同推动了2017年下半年以来的美股上涨行情。

 

美股各板块共同上涨

 

与2017年表现不同的是，各个板块都一致上涨，科技板块没有体现出明显的优势，且金融、消费等主要板块均表现出持续上涨势头。

 

一些指标反应出的问题

 

席勒PE处于历史高位，股市上涨速度加快，资金集中度过高，被动投资占比上升，腾落指数继续上涨。这些......

文 | 钟正生 张璐 

主要观点

工业生产进入节前收尾状态，工业品价格震荡走弱。1月中国进口同比猛增至36.9%，即便考虑到人民币汇率升值和基数原因，进口表现仍然好于预期，这意味着工业生产总体上依然保有较好的韧性。本周美股暴跌并引发全球股市抛售，风险偏好的快速下降，令大宗商品走势承压。在此背景下，本周南华工业品指数震荡回落，结合1月PPI环比进一步回落来看，春节前工业品价格上涨的压力暂获缓释。

 

但3月开工季后的需求情况和工业原料价格走势，依然值得关注和警惕。日前，唐山市发布报告称，3月15日起将针对性地实施钢铁以及其他行业精准化、差别化、区域化错峰生产。......

文 | 钟正生 夏天然

主要观点

上周美股再度下跌，并刷新了前一周创下的两年最大周度跌幅，三大股指均下跌超过5%。我们认为，这次的震荡下跌，有一些临时因素的刺激，例如就业和薪资数据大超预期，程序化交易导致波动率放大等；也有一些长期的因素影响，例如全球货币政策的不断收紧，美国经济表现相对弱势等。但这两周的下跌更像是一个短期情绪的释放，因为从企业盈利的角度看不出明显的问题。不过，我们也观察到，一些指标暗示了潜在的风险。

 

1.美股估值过高。极端的高估值是泡沫破裂的必要条件。当前标普500的Shiller PE（32.47）已经极度接近大萧条前夕（32.54），向历史最高点、199......

文 | 钟正生 张璐 李蕙荃

主要观点

1月新增信贷创历史新高，但社融增量同比走弱，这鲜明地反映出金融监管背景下，表外融资需求的大量回表。尽管1月社融增量创新高，但社融存量增速进一步下降至11.27%，维持在2017年12%的社融增速目标下，与中央经济工作会议“管住货币供给总闸门”的政策思路相一致，反映货币政策中性偏紧的倾向未改。M2增速触底反弹，主要源于股市火热使得证券开户与融资融券活动升温，带动了非银存贷款规模的大幅增加，M2统计口径的微调也对同比读数产生了一定推升作用。

 

表内信贷扩张十分强劲，主要是以下因素带来了季节性与时点性的信贷需求扩张，并不足......

文 | 钟正生 徐冬冬

主要观点

上周Brent 原油期货价格收报 62.79美元/桶，周环比大跌8.4%。原油价格大幅回调主要源自两方面的原因：一是，美国原油产量再创历史新高。据EIA最新数据显示，2月2日当周，美国原油日产量已经突破1000万桶大关达到1025.1万桶。二是，美国炼厂近期进入检修季，原油需求整体出现放缓。在当前油价下，美国页岩油生产商将继续增加资本开支，页岩油产量将继续增长，而美国炼厂季节性检修将贯穿整个2月份。所以，近期油价将延续弱势。但长期来看，因全球经济持续回暖，今年原油整体需求预计将保持较高增长。4月份以后，美国炼厂开工率将重拾升势，届时原油价格也可能会迎来反弹行情。

文 | 钟正生（莫尼塔研究董事长兼首席经济学家） 李蕙荃（莫尼塔宏观分析师）

文 | 钟正生 张璐

美股连续两个交易日重挫，令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中，曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现，不妨做一回顾和比对。

 

美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，而1987年的股灾，又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地：

 

1、1984下半年，美国进入到产能实质快速出清的阶段，10年国债收益率连续下行620bp，带动股市相对估值大幅提升，标普500指数持续快速上涨，直到1987年股灾爆......

文 | 钟正生 徐冬冬 杨其予

主要观点

美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性，但其生产衰竭速度也较快，故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此，研究页岩油开采企业生产成本和资本支出，对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。

 

页岩油企业生产成本分析。长期来看，我们需要关注页岩油企业的扩张成本，即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我们测算了三家在Permian区块独立运营的页岩油气勘探和生产商的扩张成本，其扩张成本均低于60美元/桶。所以，在当前油价水平下，页岩油企业会维持或者扩大资本支出。<......

文 | 钟正生 夏天然 

主要观点

上周欧美股市均出现大幅回调，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌4.1%、3.9%和3.5%，创下两年来最大的单周跌幅。欧股同样暴跌，英国伦敦富时100指数、法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数和意大利ITLMS指数分别下跌2.9%、2.97%、4.16%和2.95%。

 

欧美债市也没能躲过，1年期、2年期和10年期国债收益率分别上行9bp、3bp和18bp，10年期国债收益率达到2.84%，为2014年年初以来最高。德国、英国和法国10年期国债收益率均上行超过10bp。

这种股债双杀的局面较为罕见，究其原因则应归于上周公布的美......

文 | 钟正生 徐冬冬

主要观点

上周Brent原油期货价格收于68.85美元/桶，周下跌逾2%。上周美国原油产量再刷新高，投资者锁定获利引发市场对美国原油产量续增的担忧，以及非农数据强劲短暂支撑美元等因素使原油价格承压回落。我们认为近期油价仍会高位盘整，但下行风险加大，主要因为美国原油产量出现爆发性增长。上周美国原油日均产量也上升 4.1万桶至991.9万桶，再创历史新高。市场预计，2018 年美国原油产量可能突破1100 万桶/日的水平。

 

上周美国非农数据表现良好，金价承压回落。我们认为金价目前不具备深度回调的基础：首先，尽管上周美国非农数据表现靓丽，但是美元反弹却十分微弱......

文 | 钟正生 李蕙荃 

主要观点

发电煤耗大幅增加，呈现超季节性特征。本周，六大发电集团日均耗煤量显著增加，同环比分别升至90.5%与9.4%，但有去年同期低基数的因素。全月来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与季节性规律相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产有超季节性的表现，这与今冬“天然气荒”及供暖任务有关。

 

工业品价格大多走弱，节前生产活动放缓。本周南华工业品指数震荡走弱：原材料方面，动力煤与焦炭价格涨势明显减弱，进口及国产铁矿石价格均继续回落，但焦煤、铜锌价格稍有增强；中游材料方面，螺纹钢价格持平，高炉开工率微降，......

文 | 钟正生 李蕙荃

主要观点

12月工业利润增速继续下滑，但同期工业收入增速较为平稳，且各类工业产品产量数据下修的现象不再普遍，仅水泥、硫酸等少数产品产量下修幅度增强。这意味着利润弱与环保严的联系在下降。1月5日统计局在其工业统计知识答疑中指出“国家统计局工业统计除了年度更新企业名录库外，每个月也会进行名录库的更新，对符合标准的新建企业及时纳入名录库中”。从而近期工业数据“异常”修正的情况，也可能与统计数据“挤水分”有关。

 

排除掉统计因素，工业数据还有以下几个信息值得关注：

 

第一，工业利......

文 | 钟正生 夏天然 

主要观点

上周美元指数跌破90，但并没有很特别的触发因素。事实上，美元指数跌破90的当天（1月24日），日本央行行长给出偏鸽派的言论，美国国会通过临时支出法案结束了政府关门的状态，二者都是对美元的利好。可见，美元指数快速下跌，充分说明了投资者信心偏弱。随后，利空美元的因素纷至沓来，包括达沃斯论坛上美国财长姆努钦支持弱美元的言论、不及预期的美国4季度GDP增速、欧央行行长德拉吉略偏鹰派的态度。即便随后特朗普公开表示支持强美元，也未能改变美元的下跌。

 

回顾美元年初以来的走势，我们认为，这一轮美元下行主要有三个原因：一、前期行情的延......

文 | 钟正生 李蕙荃 闫利

主要观点

1月制造业PMI较前值回落，符合季节性规律——2013年以来，制造业PMI大多呈现出1月读数回落、1-2月处于年内低位的特征。排除季节性回落的因素来看，制造业总体仍处于稳步扩张区间。

 

分项来看，新订单与生产指数均有下降。高频数据来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与历史同期相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产其实有超季节性的表现。新出口订单降幅较大，也反映节日对数据的扰动较大：1）圣诞以及新年时点导致出口需求提前释放，出口订单可能减少；2）PMI是环比指数，基数偏高也会抑制读数。进口与生产经营活动预......