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2018年05月31日 15:30

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
5月制造业PMI升创去年四季度以来最高,结合克强指数的显著反弹,二季度以来经济较此前半年出现了一定好转,这与4月以来财政、货币政策的边际松动不无关联。5月反映价格的原材料购进价格指数明显反弹;库存组合体现供需之间实现良性循环:产成品库存指数明显下降、且原材料库存指数保持高位。5月非制造业PMI也在服务业的带动下继续温和回升。
 
但有两个分项数据值得警惕,一是,小型企业PMI重新降至50以下,而且还是发生在5月开始实行增值税下调的情况下,可能在很大程度上受到近期信用收缩的压制;二是,建筑业从业人员指数降至接近两年最低,新订单和业务活......
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2018年05月30日 16:07

当前财政热点“五问五答”

当前财政热点“五问五答”
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
4月下旬以来,随着中美贸易战局势的愈演愈烈,国内政策似乎出现了一些松动迹象。这引起市场对财政扩张、基建发力、经济预期向上修正等的讨论。本文对近期财政政策热点进行梳理,回答了财政基调、广义财政等核心问题。我们的主要结论如下:
 
第一,财政政策是否出现了边际放松?财政政策边际放松,从两会就已开始;近期市场关注度上升,是政策微调与高频数据改善的叠加结果。但政策基调并非转向,财政边际放松是对冲性与结构性的。
 
第二,财政放松与“走老路”有何不同?当前财政“走老路”的约束在......
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2018年05月30日 16:06

美债和美元,谁影响谁?

美债和美元,谁影响谁?
文 | 钟正生 张璐
主要观点
2018年4月下旬以来,美元指数和美债收益率同时启动了一轮快速上行。一种流行的观点是,美债收益率上行带动美元上涨。这种二者同向加强的逻辑,令国内资本市场愁云惨淡。我们将在本篇报告中,依托历史与逻辑,分别梳理美元和美债的核心影响因素,进而对美元和美债之间的关系做出更缜密的探讨,并对未来美债收益率的走势做出研判。
 
我们认为:首先,美元较为纯粹地取决于美国经济“一枝独秀”的程度;而美债的影响因素较为复杂,它是美国经济基本面、货币政策和海外(尤其是欧洲)影响的结合体。
 
其次,是美元影响美债......
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2018年05月28日 14:55

风险事件频发提振美债

风险事件频发提振美债
文 | 钟正生
主要观点
两周前,在“通胀补偿”预期及美债供给放量的作用下,10年期美债收益率大幅上行,5月18日盘中触及3.1261%,刷新2011年7月以来高位。上周美债行情反转,受风险事件、美联储会议纪要偏鸽的影响,美债收益率快速下探,跌破3%报2.9313%,周度累计跌幅12.46BP。
全球风险事件包括:其一,意大利组阁隐忧持续发酵。意大利反建制政党北方联盟与五星运动发布联合执政协议,要求免除2500亿政府债务的条款虽不在其列,但协议内容包含大规模支出计划,新建政府可能与欧盟再生龃龉;
 
其二,“特金会”又起波澜。5月23日特朗普表示......
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2018年05月28日 14:17

流动性新规修订=监管政策妥协?

流动性新规修订=监管政策妥协?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债券市场强势上涨,国债期货与长端现券的表现较为强势。本周信用债跌势稍有缓和、利率债显著走强,尤其是长端活跃券与国债期货的涨幅较大。短端利率仍有小幅回调,导致利率债曲线继续走平,隐含税率也进一步压缩。驱动因素来看,本周债市走强与资金面较为宽松、一级招标明显改善、美债利率大幅下探、博弈监管政策放松等有关。当然,4月下旬降准后长端利率快速上行,也是本轮行情修复的一个基础。
 
周五盘后,银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》,其规则修正包括:其一,放松过渡期指标要求。对于优质流动性资产充足率,征求意见稿要求2018年......
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2018年05月28日 09:33

紧信用隐忧加重

紧信用隐忧加重
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月工业企业利润同比创下去年10月以来最高。高频数据显示,目前工业生产和产品价格均保持稳定状态,工业企业利润增长或仍可维持较高水准。但与信用违约频发相伴的“紧信用”,以及工业进入去库存阶段,都可能拖累工业生产热度的维系。此外,今年以来工业企业杠杆率呈现出“国企去杠杆、民企加杠杆”的分化,这总体上符合“结构性去杠杆”要求。但当前信用紧缩环境对民企冲击巨大,融资压力可能会遏制民企加杠杆进程,导致宏观经济放缓。
 
工业生产热度较高。本周六大发电集团日均煤耗量保持在远高于近年同期水平的位置。尽管可......
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2018年05月24日 11:45

美元还会那么“美”么?

美元还会那么“美”么?
主要观点
我们曾在2016年12月的《特朗普会带来强美元吗?》(彼时对特朗普施政的乐观预期甚嚣尘上),及2017年9月的《逐一反驳美元下跌论》(彼时对特朗普施政的失望情绪无以复加)两篇报告中,相对准确预判了美元指数走势的逆转。
当下,美元指数已经攀升至接近94的阶段高点。这又引发了我们的思考:美元反弹来势汹汹,是否可以持续?
 
我们认为货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现,但美元中长期看仍难打破三重“桎梏”:
 
一是,联邦政府“双赤字”问题仍待缓解。现下,美国由小布什政府起始的贸易赤字......
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2018年05月21日 11:12

原油价格一枝独秀 利率曲线大幅走平

原油价格一枝独秀 利率曲线大幅走平
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
工业生产继续扩张,工业品价格涨势弱化。本周,六大发电集团日均耗煤量继续小幅上升,同比增速维持高位,但南华工业品指数涨势收窄。分项来看,除了镍、沥青等价格涨势增强,螺纹钢、双焦等价格明显转弱,反映当前的终端需求复苏状态并不稳定。
 
近期钢材价格涨势有所减弱,与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关:一方面,4月经济数据显示,终端需求复苏较不稳定,除了地产投资维持较强外,其他分项投资与消费增速回落,尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面,本周例检高炉6座、复产高炉12座,尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区......
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2018年05月18日 09:16

人民币汇率失势了么?

人民币汇率失势了么?
文 | 钟正生 张璐
4月下旬以来,人民币对美元汇率显著贬值,这一趋势和美元指数一波颇有力度的反弹相同步,触发因素较为明确。随着美元重启强势,市场对人民币汇率的信心渐有削弱,分歧有所加大。我们认为,人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下。从美元大势与调控风向来看,我们判断本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右,对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。
 
1、逆周期因子再显效
 
4月20日以来,人民币对美元汇率从6.28一路贬值,5月9日盘中一度跌破6.38关口,创逾3个月以来最低水平。这一过程因美元反弹而起,但在幅度上却弱于美元指数升......
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2018年05月16日 10:02

“供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

“供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月增长数据最鲜明的特征是“供给热、需求冷”。
 
工业增加值、发电量和产销率数据都显示工业生产层面较有热度。今年开工推迟可以解释4月“供给热”的一部分;此外,4月社融增速止跌、中央政治局会议重提扩大内需,也使得经济具有较3月缓和的政策基础。这体现了经济的短期波动。
 
但需求端的数据却着实较冷,体现了中国经济增长韧性的动摇。固定资产投资和消费增速都降至多年新低,出口交货值也表现不佳。事实上,固定资产投资的几个大类(基建、地产、制造业)表现并不比3月弱,服务业和农业才是拖累固定资......
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2018年05月15日 15:32

中美大豆贸易战将如何影响豆粕市场?

中美大豆贸易战将如何影响豆粕市场?
文 | 钟正生 徐冬冬
报告摘要
中国豆粕消费的趋势与变化。中国豆粕的消费与国内肉类消费的关系最为密切,随着中国人口增长放缓,以及居民消费水平提升,国内肉类消费总量增长明显放缓,长期豆粕消费增长空间已经显著收缩。另外,近几年中国养殖业的集约化发展进入“存量博弈”阶段,饲料以及豆粕消费不会出现在养殖业集约化发展初期那样的高速增长。未来中国大豆加工企业需要长期面临和适应需求减缓的“新常态”。
 
中美大豆贸易战长期将进一步提升巴西大豆的市场份额,短期将导致豆粕价格快速上涨。中国大豆的进口结构当中,美国大豆的占比超过30%,同......
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2018年05月14日 15:46

融资回表窒碍而进——4月金融数据简评

融资回表窒碍而进——4月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月贷款余额同比保持在12.7%的较高水平,企业中长期贷款依然明显强于季节性规律,体现实体经济的融资需求可能依然不弱,4月中国经济增长或仍可保持稳中趋缓。
 
在企业存款偏强的支持下,4月M2同比略微上行至8.3%,但M1同比为7.2%,连续第二个月低于M2增速。这主要是对融资回表的另一体现,而并不足以说明信用派生活动受到了更严重制约。2015下半年以来,M1增速快速蹿升并在此后两年多的时间里超过M2增速。这其中受到银行理财、表外融资、地方债置换井喷式发展的驱动,导致居民储蓄存款(计入M2)大量转移到企业部门,形成企业活期存款(计入M1),又因企业投......
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2018年05月14日 13:57

制裁伊朗对油市影响几何?

制裁伊朗对油市影响几何?
文 | 钟正生 徐冬冬 陈秋祺
主题评论
美国宣布退出伊核协议,油价突破77美元/桶。北京时间5月9日美国宣布将退出伊朗核协议,实施“最高级别”的经济制裁,具体制裁方案尚未公布,制裁时间预计在90-180天内。截至5月11日,Brent原油期货价格上涨至77.01美元/桶,较年初涨幅达15.3%。
关于伊核协议的背景介绍:
 
2015年7月,伊朗与美国、英国、法国、俄罗斯、中国、德国以及欧盟达成伊朗核问题全面协议。根据协议,伊朗将限制其核计划,同时享有和平利用核能的权利,作为交换,美国和欧盟将逐渐取消对伊朗的制裁,包括禁止进口伊朗石油和天然气、冻结某......
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2018年05月14日 13:54

阿根廷比索再现危机

阿根廷比索再现危机
文 | 钟正生 耿烁
主要观点
上周海外市场并不平静。一方面,美国退出伊核协议令市场陷入短暂恐慌,油价大幅上涨。
 
5月9日美国宣布将退出伊朗核协议,成为上周油价的主要上涨动力。我们认为,油价对美国退出伊核协议的反应已然充分,但目前委内瑞拉原油产量下滑幅度持续超预期,OECD原油库存基本回到5年均值水平,全球石油需求表现良好,供给端的意外中断或将继续助推二季度原油价格。
今年以来油价维持震荡上行,截至5月11日,布伦特原油期货价格上涨至77.01美元/桶,较年初涨幅达15.3%,这也助推了通胀进一步走强的预期。从上周公布的三组通胀数据的分项来看,......
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2018年05月11日 11:51

食品价格超季节性下跌——4月物价数据点评

食品价格超季节性下跌——4月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
4月CPI同比继续大降至1.8%,主要因为食品价跌超季节性,尤其是猪价继续快速下跌。猪价快速下跌与猪肉供给仍然过剩、五一假期消费不足、冻肉收储量级偏小等有关。鲜菜、鲜果、蛋类、水产品等食品价格跌幅也超出季节性规律。4月非食品价格环比回升,主要受到交通通信分项的支撑,与4月油价上涨、成品油价格连续上调有关,节假日出行需求也支撑旅游相关价格上涨。
 
4月PPI同比升至3.4%,主要因为翘尾回升,油价上涨与需求企稳也有贡献。一方面,4月翘尾因素由上月的3.4%升至3.7%,是PPI增速回升的主因;另一方面,PPI环比跌幅整体持平、生活资料环比跌幅收窄、......
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2018年05月10日 13:44

重新审视央行降准

重新审视央行降准
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
4月17日,央行宣布定向降准100bp,配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。由于降准时点与幅度超预期,且降准操作较为复杂,市场解读出现了不小的分歧。概括起来包含以下几个问题:一是,本次降准是否意味着货币政策转向?二是,本次降准的主要目的,以及时点、幅度、方式的选择是出于什么意图?三是,如何看待接下来的货币政策操作?
 
此前我们已经指出,本次降准的主要目的在于:消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等,但货币政策中性基调并未生变。本文试图从定量测算的角度,梳理本次降准思路与当前货币政策逻辑,并对未来央行操作进行猜想......
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2018年05月09日 09:30

中美贸易摩擦影响初显——4月外贸数据简评

中美贸易摩擦影响初显——4月外贸数据简评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
4月美元计价的中国进出口增速大超预期,主要受到美元升值、基数效应等的影响。其一,受4月美元大涨影响,美元计价贸易增速强于人民币计价贸易增速;其二,去年同期美元计价的进出口同比均明显回落,基数明显回落对今年贸易同比增速有推升作用。
 
外需格局继续转弱,但出口动能发生切换。4月对韩国、俄罗斯及印度的出口同比分别由3月的-4.25%、-5.74%与-3.97%,显著上升至4月的21.0%、12.72%与6.54%。出口拉动向周边国家切换,或是因应美欧等主要经济体增长趋缓、且贸易摩擦有放大风险情境下的主动调整。然而,高新技术产品出口与一般贸易出口都呈现出增强态......
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2018年05月07日 15:44

资金宽松支撑债市回暖

文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
工业生产量价暂且维持强势。本周,六大发电集团日均耗煤量小幅走弱,但同比涨幅增强;南华工业品指数涨势扩大,且黑色系与一些化工材料的价格进一步走强,仅有铜锌等金融属性较强的金属价格跌势放大。工业生产的季节性扩张延续,近期工业煤耗虽然小幅下滑,但仍强于往年同期,且工业品价格延续强势,与春节后复工偏晚、需求集中释放有关。
 
需要重视原材料价格的继续分化。本周煤炭价格继续上涨,但双焦价格继续好于动力煤,与动力煤库存偏高有关;LME铜铝价格相对较弱,主要受美元价格走势主导;国际原油价格整体骗钱个,因为地缘政治紧张局势升温,但涨势......
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2018年05月07日 14:15

伊核问题发酵助力油价攀升

文 | 钟正生 徐冬冬 陈秋祺
主要观点
伊核问题继续发酵助力油价攀升。上周Brent原油期货价格周上涨1.76%至75美元/桶,原油的上涨主要反应市场对伊朗核协议的不确定。Brent-WTI价差略微降至5.21美元/桶,美国原油对外出口吸引力增加,但受制于港口及管道运力,短期内美国原油出口或难大幅提升。我们维持油价全年中枢65美元/桶的判断。
 
金价有望短期冲高。上周美联储在议息会议声明中对于美国当前经济表现的评价偏于保守,未来其加息大概率会维持当前渐进式路径,美元因此受到提振空间有限。近期有外国媒体通过美国政府工作人员了解到特朗普“已经差不多决定”在5月12日退出......
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2018年05月07日 09:25

“美强欧弱”格局再确认

“美强欧弱”格局再确认
文 | 钟正生 耿烁
主要观点
上周密集发布的几组美欧经济数据使“美强欧弱”的格局得以再度确认,对美欧大类资产表现形成主导。
 
总量上看,短期美国经济表现强于欧洲的预期正不断强化。美国经济大体维持高景气度:一季度数据高于预期;非农数据中失业率创多年新低,劳动市场表现依然向好;美联储最关心的通胀数据触及政策目标且维持趋势上行。
 
反观欧洲,屡屡令人失望的经济表现逐渐令市场失去耐心:一季度经济增速同比环比均较前值有所回落;通胀继续萎靡,低于预期和前值;前瞻性指标如PMI表现同样不甚理想,经济反弹动能未见。除去疲弱的经济......
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