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2018年07月30日 09:50

人民币汇率还会“跌跌不休”么?

人民币汇率还会“跌跌不休”么?
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升,但仍不及去年同期水平,这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期,导致水电发电占比提升有关。本周南华工业品指数大幅上扬,市场情绪受到国务院常务会议积极政策动向的提振。上游原材料价格普遍反弹,铁矿石价格因叠加人民币汇率贬值的影响而呈现较大涨幅。中游钢铁价格再度强势上涨,库存处于低位、环保限产加码及基建投资回升预期,共同对钢价形成拉动。本周欧美贸易战意外休兵,这意味着美国发动贸易战的矛头似乎正向中国集中。尽管不排除美欧贸易关系后期还有反复的可能性,但中国必须做好外贸环境长期恶......
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2018年07月24日 11:23

再论美债收益率曲线走平

再论美债收益率曲线走平
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点
近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP,为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年,当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂,市场常常“谈虎色变”,因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今,共有四次美债收益率曲线倒挂的经历,分别始于1979年、1989年、2000年及2007年,对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡沫及次贷危机。
 
我们从辨析美债收益率曲线走平的驱动因素开始,指出在美国通胀预期短期内依然稳定、海外购债需求稳中有升、美联储渐进加息、以及美......
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2018年07月24日 09:54

假如美国通胀加速上行

假如美国通胀加速上行
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
上周鲍威尔于国会听证会作证时再次表达了对美国经济增长前景的乐观看法,并重申支持渐进加息的立场。但在回答关于贸易冲突问题时,他刻意淡化了其对经济及加息可能产生的影响。鲍威尔传达的积极信号一度帮助美元指数升至去年7月以来的最高点95.64,但之后特朗普发推文称“中国和欧盟操纵他们的货币和利率走低”,更对美联储的紧缩政策表达不满,又使得美元指数遭遇四个月以来的最大跌幅,于周尾回撤至94.46。
 
美联储关心的重点在通胀与失业率,加息节奏又关乎美元汇率走势。去年年末几乎整个市场都未料到贸易战冲突升级如此之快,但当下我......
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2018年07月23日 16:35

新规密集发布,政策定力几何?

新规密集发布,政策定力几何?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场波动明显放大,信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大,但周五利率债暴跌、盘后又有修复;这导致国债收益率周度变化极弱,国开债收益率继续下行,但幅度不及信用资产,尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显,曲线进一步增陡;现券期货成交均明显放大,市场波动也大幅增强。驱动因素来看,本周债市前半周涨势放大,与央行稳货币力度增强有关。周五午后,利率债出现暴跌行情,与宽信用、松监管的政策预期有关。
 
周五晚间,央行发布资管新规执行通知、银保监会发布理财细则征求意见稿、证监会发布私募资管管理办法及运作......
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2018年07月23日 09:29

货币政策的“进”与“定”

货币政策的“进”与“定”
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
央行与财政部几轮“互怼”之后,更加积极的货币政策行将登场。一是,央行将对一级交易商额外给予MLF资金,用于支持贷款投放和信用债投资。二是,7月17日银保监会召开座谈会提出,大中型银行要充分发挥“头雁”效应,加大信贷投放力度,带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。两项措施主要为解决当前银行信贷投放意愿不足、低资质信用债及小微企业融资困难的问题,突出了货币政策的结构性取向。尽管试图引导银行配置低资质信用债,在市场上存在一些争议,但如我们在《探析民企加杠杆》的报告中指出的,今年以来,民间投资意愿出现了明显修复,但若过......
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2018年07月18日 09:21

客观看待当前的货币政策

客观看待当前的货币政策
文 | 钟正生 李蕙荃
内容摘要
今年4月17日,央行宣布定向降准100bp,配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。本次降准的主要目的在于:消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等,但货币政策中性基调并未生变。由于降准时点与幅度超预期,且降准操作方式较复杂,当时市场解读存有分歧。6月20日,国务院常务会议再次提出,通过定向降准措施降低小微企业融资成本。时下正值信用违约事件频发,市场对未来经济前景的担忧升温,对货币政策转向的预期亦在升温。那么,如何理解当前的货币政策组合拳?如何判断未来货币政策操作?本文试图从定量测算的角度给出一些注解。
一、外占走弱背景下......
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2018年07月17日 13:27

政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评

政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月金融数据集中展现的“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题,使得各界关于积极财政政策的呼声较高,而近期关于财政政策能否发力、如何发力的热烈争论也彰显了目前宏观调控的复杂性。然而,二季度增长数据所呈现的情况,可能意味着财政和金融监管政策的定力将强于预期。这体现在:1、基建投资快速下滑并未明显影响GDP的固定资本形成数据;2、消费对GDP的贡献维持高位,服务消费加速增长、7月1日下调关税可能形成新的刺激都值得期待。3、土地购置面积、待开发土地面积、房地产销售、房地产开发贷款及自筹资金,都对后续房地产投资构成支撑。4、制造业投资呈现......
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2018年07月16日 14:06

“股债跷跷板”又现?

“股债跷跷板”又现?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场涨势放缓,短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强,但收益率降幅有所减弱;资金利率小幅回调,推动短端利率有所反弹,期限利差相对压缩;而长久期高评级信用债走强,资产欠配仍然明显。驱动因素来看,本周债市继续上涨的格局,仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而,债券市场涨势放缓、前半周走势震荡,是因为资金暴松预期修复,以及首批贸易战关税落地后,市场情绪也有短暂反弹。
 
近期股债轮动的资产表现有所增强,“股债跷跷板”又成为了一项议题。上周五午后,股票市场明显反弹,拖累......
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2018年07月16日 14:03

为什么特朗普“步步紧逼”?

为什么特朗普“步步紧逼”?
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
就在美国对中国开征第二轮关税之际,有个需要解释的疑问:美国公布的征税清单中包含的消费品,一般来说会显著推升美国近期高企的通胀预期,进而对即将来临的中期选举产生影响。 那么,为什么格朗普选择这么快升级贸易战?是否因为近期对中美来说是关键时间点?
 
我们认为,关税推升美国通胀的效应暂未显现、近期美国贸易赤字有所收窄、民意支持率不降反升等,给了特朗普更多的资本、更多的余裕,去推行更孤注一掷的措施。也正因此,我们对中美贸易冲突的复杂性和持续性应有更清醒的认识。
 
首先,关税推升美国通胀的效应......
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2018年07月16日 13:58

票据直贴利率快速下滑

票据直贴利率快速下滑
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
一、本周工业景气仍显平稳,中游钢价大幅反弹。本周钢价大涨主要受到环保限产加码预期的驱动。据报道,国资委已分类设置央企资产负债率管控警戒线,并将加快出台钢铁、煤炭等行业化解过剩产能及“处僵治困”等国企处置有关财务处理办法,央企降杠杆政策继续推进。本周农产品价格开启季节性上涨。根据中国气候指数的预测,7-9月干旱和台风的风险状况高于往年,这可能导致菜价超季节性上涨。此外,本周猪价环比涨幅较大,需对后期猪价开启反弹的可能性加以关注。
 
二、中美贸易战急剧升温。北京时间7月11日早间,美国商务部又发布了拟加征10%关......
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2018年07月16日 13:50

理性看待中美贸易冲突的长期性——6月外贸数据点评

理性看待中美贸易冲突的长期性——6月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月中国进口大幅减速,而出口仅略有减速,贸易顺差升至年内最高水平。数据直观反映出内需减弱与外需平稳的组合。不过,按照海关总署给出的季调数据,6月进出口皆有提速,且进口同比上升尤为显著。如果保留此数据的参考意义,那么内需是否切实走弱有待更多数据支持。尤其是,进口大幅减速或主要与7月1日降关税前夕,企业倾向于推迟进口有关。
 
6月中国对美国和欧洲出口的贡献较上月明显增加,对日本、东盟、香港和其它国家的出口有不同程度的减弱。对美国出口贡献上升,与同期美国经济的向好表现相联系,当然,其中不排除有贸易战前对美出口抢跑的原因;......
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2018年07月16日 13:47

融资回表何其难——6月金融数据简评

融资回表何其难——6月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月金融机构超额准备金率显著回升至1.74%,货币环境明显放松,但信用收缩势头未有改观。在表外融资跳水的拖累下,社融、M2、存款增速皆创下新低。表内信贷尽管显著多增,但主要来自企业的短期贷款和票据融资,季末冲量迹象较为明显。在对城投平台贷款受限后,银行向中小企业的信贷投放仍较被动,而表内授信空间的切实打开,可能需要监管政策的适度调整和财政政策的积极引导。
 
今日(7月14日)央行研究局局长徐忠撰文表示,目前,多个现象表明积极的财政政策不够积极,甚至是紧缩的。建议财政政策要落实对小微、创新企业减税;中央财政的赤字率要高于去......
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2018年07月13日 14:49

不同油价情境下“三桶油”的投资建议

不同油价情境下“三桶油”的投资建议
文 | 钟正生 程枫
报告摘要
中石油,中石化,中海油是中国油气勘探生产行业的主要参与者。随着油价的逐步回升,油气勘探生产行业的盈利和估值都将迎来改善。本文旨在对中石油,中石化,中海油这三家公司的业务板块,盈利情况和股价表现进行分析,找到在油价不同阶段三家公司的比较优势。
 
我们判断,2018年Brent全年均价大概率维持在70美元/桶。在此油价判断下,我们的投资偏好为:中石油H>中石化H>中海油。逻辑在于:1)中石油业绩对油价最敏感;2)中石油上游资产体量最大。在油价70美元/桶的环境下,高成本的油气储量可以转化为利润,储量优势开始显现。3)从估值上看,当前中......
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2018年07月13日 09:52

2018年利率债供给全梳理

2018年利率债供给全梳理
文 | 钟正生 李蕙荃
总量上,利率债供给压力主要集中在6—7月,单月净融资或在万亿元附近;供给偏弱的时点是一季度和9月及以后,单月净融资可能仅在4000亿元附近。
结构上,国债方面,超长债的净融资压力上升,从而带动供给期限拉长;地方债方面,新增专项债的供给较大,压力集中在6—7月;政金债方面,整体净融资可能不会显著扩张,但5月净融资最多,季初首月供给压力通常较小。
2018年作为地方债置换发行的最后一年,地方债发行规模对于债券市场的供需平衡至关重要。本文拟结合国债发行计划、两会政府工作报告等,对今年国债、地方债及政策性金融债等利率债的供给情况进行预测。
......
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2018年07月10日 14:32

探析民企加杠杆

探析民企加杠杆
文 | 钟正生 张璐 
内容提要
今年以来,民企融资难是一个情理之中的直观感受,民企加杠杆则是一个出乎意料的统计结果。二者并存的情况,令市场对后者屡生质疑。民企杠杆率究竟因何而生?紧信用环境下,民企真能独善其身地引领投资修复么?
 
我们梳理发现:其一,民企加杠杆既是主动为之(政策环境好转、房地产行业带动),也有被动成分(投资效率不高导致杠杆率加速上升)。其二,随着信用违约的担忧发酵、中美贸易战硝烟欲起,我们密切跟踪的2季度经济政策不确定性指数又悄然攀升,这对民间投资修复的持续性提出了质疑。其三,今年以来,民企加杠杆主要依赖于应付款项等非息债务支......
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2018年07月09日 17:19

资金宽松,确数几何?

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场继续利率信用同涨、期限利差进一步拉大。本周短端与国开债收益率降幅更大,导致期限利差继续走扩、隐含税率进一步压缩;短久期高评级信用债表现更优、涨幅强于利率债,推动信用利差小幅压缩;国债期货先涨后跌、波动放大。驱动因素来看,本周债市延续上涨,除了降准落地后的资产欠配因素外,还与资金面的大幅宽松有关。
 
本周资金面大幅转松,R007单周下行超过100bp,至2.5%附近,这推动了短端利率大幅走强、债券曲线显著增陡。资金面大幅转松,与近期定向降准落地、财政投放提速等因素有关;近一个多月,经济基本面数据也有回落,外部风......
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2018年07月09日 17:17

美元会借贸易战东风么?

美元会借贸易战东风么?
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
在将贸易战升级因素考虑进来后,我们对于美元长期偏空的判断仍然不变。当下市场中不乏看涨美元的声音。特朗普关于“贸易战开打是好事,而且很容易取得胜利”的言论,或多或少鼓动了美元多头。其支撑逻辑是,当中美真正针锋相对时,美元将是比黄金更具避险属性的资产。近期,美元与黄金的走势似乎也在佐证这一点:在过去的六个月,美元指数上涨1.74%,金价却下跌4.92%,甚至一度跌破1250美元/盎司。
 
美元多头的逻辑不难理解。如果特朗普能在贸易战中一蹴而就地缩减美国贸易赤字,叠加美联储按部就班地加息,那么美元将同时扮演避险货币与套利货币......
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2018年07月09日 09:27

银行理财新规或暂缓发布

银行理财新规或暂缓发布
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
一、本周中美第一轮互征关税正式生效。周五午间关税落地之后,股市走高收涨、国债期货大幅下跌,市场表现出一定程度的“利空出尽”。近期中美贸易战发酵过程中,标普VIX指数并未大幅上扬,尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低,表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌。单就500亿美元而言,只占中国出口总额的2.5%,直接影响较为有限,主要需要担心的是,全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优势加速衰减的外溢影响。目前,市场对中美贸易摩擦的趋势性和长期性已看得越来越清楚,中国最可靠的应对就是加速改革开放,维护经济的高质量、可持续增长。当年日本、德国......
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2018年07月04日 17:05

再论“人民币汇率失守了么”

再论“人民币汇率失守了么”
文 | 钟正生 张璐
编者按:昨日早盘离岸人民币对美元汇率半小时内狂泻超500点,跌破6.73关口。在此之后,央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币,午后人民币汇率走势突变。截至今天午间,离岸与在岸人民币汇率已回到6.63左右。
 
本文成稿于上周三,届时人民币汇率尚未突破6.6,一周时间内已走出一轮不小的起伏。回顾我们当时的分析判断,确在一定程度上得到了现实的检验:在“补跌”拉平本轮美元指数的涨幅之后,在市场恐慌情绪加剧之际,央行开始出面表态,为人民币汇率提供支撑。
 
我们认为,后续一段时间内,人民币对美元汇率将在目前水平上......
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2018年07月04日 16:56

融资回表的两个约束

文 | 钟正生 李蕙荃
内容提要
2018年初以来,表外融资持续收缩,新增信贷占社融的比重明显提升。主流观点认为,金融监管导致融资回表是这一现象产生的重要原因。我们通过银行草调发现了两个有意思的现象:一是,银行表内对国有企业、地方政府等的信贷投放从二季度开始趋于谨慎,主要是受制于银监考核与内部合规要求;二是,一些中小银行的信贷额度紧张情况在6月似乎有所缓解,不止一个调研对象(地方分行为主)反馈称,向总行申请到了额外额度。这一时点似乎与4月末降准、6月中旬政府发放额外信贷配额传闻等有关。本文试图从资金供需的角度,来探讨市场热议的融资回表约束何在。
 
我们的......
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