文 | 钟正生 姚世泽 张璐 王晓璇 秦楠 张颖锐 杨其予

 

地产：销售环比略有上升，调控政策更加严格

 

6月销售环比略有上升，首套房和首改房等刚需仍是销售主力，预计7月份销售会与6月份大致持平。房企的新开工和推盘基本维持正常节奏，在暑期来临之前可能存在抢开工，土地市场预计下半年会缓和。政府严控房价上涨，房贷利率也已有所上升，但政策收紧对刚需住房的影响不会很大。

 

银行：开发贷趋向于收紧，基建存在地域差别

 

调研对象反映信贷投放比较平稳，普遍没有感觉到贷款额度放松。对专项债新规，不同地区的银行反应......

文 | 钟正生 张璐

5月工业企业利润总额当月同比从上月-3.7%小幅回升至1.1%，累计同比为-2.3%，较上月回升1.1个百分点（图表1）。工业企业利润增速回升主要有以下原因：

 

1、产品销售有所好转，企业库存去化。5月营业收入同比从-0.7%上升至5.0%，与工业增加值增速下滑、以及PPI同比及PPI-PPIRM（出厂价格与购进价格之差）均有小幅下降的情况不一致。可能主要是产品销售有所好转，企业主动去库存，而生产继续下降（图表2）。倘若如此，则再度表明企业信心羸弱，工业投资前景不容乐观。

 

2、拉动集中在个别行业（装备制造和煤炭开采）。据统计局解读，5月电子......

文 | 钟正生 姚世泽 

 

议息会议后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型。我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状，分别为1989年、2000年、2007年，发现了这样的现象：（1）在收益率曲线倒挂初期，曲线一般是完全向下的；（2）随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；（3）一般2年期和3年期收益率是“U”型曲线的最低点。

 

本次倒挂与前面3次非常不一样的地方在于，本次倒挂自始至终均是&l......

文 | 钟正生 姚世泽

报告摘要

从生产端的角度来看，美国近期公布的经济数据表现并不好。ISM PMI、Markit PMI与纽约联储制造业指数均出现了明显的不及预期。从下游需求和企业库存两个角度来考虑，可以发现美国经济正处于主动去库存阶段，这一阶段的特点是下游需求下降，厂商为了保证收益，被动的缩减库存并减少规模，导致生产下滑的速度非常快。从历史数据看，从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段，持续时间大致为8-12个月左右，因此这一轮企业的主动去库存，预计将持续到今年末。

 

一季度存货投资对GDP的贡献度非常高，但到了下半年，这种拉动作用会明显减弱。那么主动去库存是否一定......

文 | 钟正生 张璐

报告摘要

5月政策大体延续了4月19日政治局会议边际收紧的基调，内需不足和中美冲突对企业信心的打击，使得5月中国经济增长再度明显放缓。经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然，逆周期调控政策需保持力度、着眼长期。

 

1）工业增加值增速创下历史新低，出口产业链产生明显拖累，与当月出口数据呈现背离。注意到今年以来出口增速波动幅度明显大于出口交货值，增速水平的中枢也更高，我们猜测这体现了出口企业对出口前景的信心受挫，因而主要通过消化库存来满足出口订单，这意味着出口企业的投资扩张意愿也会下降，进而施压于内需。

 </......

文 | 钟正生 张璐 

本周宏观经济主要变化如下：

1、中办、国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，打开下半年基建发力的空间。《通知》有两项政策突破：一是，符合条件的重大项目可将专项债作为资本金；二是，在合规前提下隐性债务平滑不再被认定问责。这两项政策突破有望使得重点基建项目得到加速推动，隐性债务平滑也有望扩大范围。但政策具体的刺激力度取决于如何认定“重大项目”、以及债务平滑机制被推广的程度，这两点都存在较大的操作空间。其把握或在很大程度上取决于经济下行的压力，短期可能主要是对冲，而非强刺激。在基建获得“蓄力”的情况下，需......

文 | 钟正生 张璐 

报告摘要

5月金融数据整体平淡，总量增长与上月相差不大，也基本符合季节性规律。尽管中美贸易关系出现转折，但货币政策并未立即做出大的调整。

 

以下情况值得关注：1、表外融资依然受限、票据融资已回归正常季节性规律，金融监管未有实质放松。2、贷款投放仍然偏向居民部门，企业中长期贷款占比持续下降，体现企业部门合意融资需求不振。基建资本金到位偏慢和制造业投资意愿不足，可能是主要原因。3、货币派生仍显乏力，5月因包商银行事件导致金融体系流动性分层加剧，非银金融机构存款增长明显弱于去年同期。

 

我们认为，后续货币......

文 | 钟正生 张璐 

报告摘要

5月中国CPI同比上升至2.7%，PPI同比回落至0.6%，环比涨幅均明显强于季节性。但涨价因素较为集中，CPI主要受鲜果和蛋类价格推动，其它几乎所有分项涨幅都弱于季节性；PPI则主要受采掘业和食品类驱动。核心CPI仅为1.6%，创2016年7月以来新低，展现出内需的疲态。值得注意的一点是，5月CPI鲜果分项环比相比于农业部7种重点水果监测价格的涨幅来说偏弱，因而不排除统计中有意控制CPI涨幅的因素。

 

后续CPI最大的威胁仍然在于猪肉价格。5月猪肉价格环比进一步回落，与季节性规律相逆，这主要是因为非洲猪瘟疫情导致生猪被大量抛售，市场供给激增。但去年12月......

文 | 钟正生 姚世泽 

 

随着风险事件的进一步发酵，以及美国PMI和非农数据的不及预期，市场对美联储降息的预期愈发强烈。截至6月10日，市场预期年内降息的概率已经达到98.1%，其中降息1次的概率为13.8%、降息2次的概率为34.7%、降息3次的概率为35%。

 

本篇报告主要讨论降息后美股和美债的表现。从历史数据看，美联储的大规模降息共有5次，开始的时间点分别为1984年9月20日、1989年6月6日、1995年7月6日、2001年1月3日、2007年9月18日。1984年和1995年是“应对经济下滑式的降息”，降息后，1984年是股熊债牛，1995年是股牛债熊，这可能与市场预期有关，因为1995年降......

文 | 钟正生 张璐 

报告摘要

5月中国出口同比小幅回升至1.1 %，季调后增速反弹更为明显；进口同比显著回落至-8.5%，季调数据来看3-5月进口增速温和下移；衰退式贸易顺差再度呈现，对人民币汇率提供了潜在支撑。

 

5月出口反弹与中美贸易摩擦升级的直觉不符，但符合我们此前草根调研所得结论：1）对美3000亿美元商品有“抢出口”的现象，这从5月中国出口服装和纺织品增速上升幅度最大中得到佐证；2）对美2000亿美元已征税清单内的高附加值产品受影响暂时较小，这从5月中国出口电动机和发电机、自动数据处理设备的增速显著上升中，也得到佐证。3）伊斯兰教斋月临近结束（且......

文 | 钟正生 张璐 

本周宏观经济主要变化如下：

1、全球进入新一轮宽松周期的苗头凸显。鲍威尔表示将“采取适当行动”应对贸易战带来的风险；芝加哥联储召开的一场货币政策研讨会上，与会的顶尖学者和联储官员已开始辩论如何设计未来的资产购买计划；特朗普周五再次呼吁美联储降息，称如果不加息美股将比现在高一万点；澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾等国相继降息。在此形势下，周二开始美股反弹、美债收益率企稳、周四开始原油价格反弹，全球避险情绪有所降温，但黄金价格依然大幅攀升，铜价进一步下跌。可见，市场倾向于认为新一轮宽松有助于缓和经济下行压力，但追寻贵金属以抵抗持续放水导致的......

文 | 钟正生 杨其予 张颖锐

 

随着A股在MSCI指数中纳入因子的提高，中国股票市场的对外开放步入加速阶段。这将成为我国资本市场改革的重要一环。鉴于当前中国金融自由化尚处在推进阶段，且股票市场的开放为渐进模式，因此，以英美为代表的首批直接开放的发达经济体和墨西哥等开放政策较为激进的新兴市场国家，对当前中国的参考意义较为有限；相对而言，日本、韩国、中国台湾的股市开放参考意义较大。

 

根据日本、韩国和中国台湾股票市场开放的经验，股票市场的对外开放，有利于为资本市场和经济发展注入新的活力；而从中国经济发展和金融自由化的不断深入发展看，也具备了较强的应......

文 | 钟正生 姚世泽

 

近期港股的下跌幅度较A股更大，从5月17日到5月31日，恒生指数下跌3.74%，国企指数下跌2.82%，而上证综指上涨0.57%。对市场中期的走势，我们持乐观态度，但对6月上半月保持谨慎，策略上仍然应该以消费、金融等避险性质的资产为主。

 

1、港股为什么跌的更多？原因主要有三：（1）投资逻辑不同。一般在盈利向下时，港股表现会不如A股；（2）市场开放程度不同。香港市场对外部风险的变动更加敏感；（3）汇率的因素。港币贬值也对港股产生了杀估值效应。

 

2、对后市怎么看？从中期的角度看，我们依然持看好的态度，主要逻辑在于市场对......

文 | 钟正生 张璐 

根据高频数据及我们草根调研的情况预测，5月中国经济数据多数疲弱，CPI上行压力加大，但出口有好于预期的可能。

 

经济下行压力卷土重来，主要是中美冲突升级对企业和居民信心影响较大，进一步制约了经济内生动能修复：1）制造业投资进一步下滑，中美贸易局势恶化对企业信心造成冲击，基数上行加剧同比读数下坠；2）工业增加值和工业企业利润增速进一步下滑，需求不振叠加企业主动去库存；3）受制于监管依然严格和产业类需求疲软，宽信用依然艰难。

 

目前金融和债务监管依然保持定力，我们认为，当前政策定力主要来源于：1）债务和风险约束下的......

文 | 钟正生 姚世泽 

一、主题评论

本周美债收益率曲线再度出现倒挂。截至5月31日收盘，10年期美债利率下跌至2.14%，3个月美债利率下跌至2.35%，倒挂幅度进一步拉大（图表1）。

本次美债收益率出现倒挂的主要原因在于期限溢价。稍早一些的中美贸易战、英国首相梅辞职、意大利与欧盟的财政预算冲突、以及周五特朗普对墨西哥征收5%的关税和将印度从普遍优惠制待遇国名单中移除的政策，均增加了资金的避险情绪，导致美债收益率出现大幅下行。

一般来说，风险事件对全球市场会形成两条恶性循环效应：（1）债务渠道。即：经济预期降低--美长债收益率下跌--收益率曲线......