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2018年10月15日 15:38

地方债“挤出效应”观测

地方债“挤出效应”观测
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场大涨,高评级信用债更优。本周资金面较为宽松,债券市场继续大涨。短端好于长端,利率曲线牛陡;国开好于国债,隐含税率压缩;信用好于利率,尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高,成交与持仓均有扩张。驱动因素来看,本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。债券市场前半周走势偏弱,一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映,央行宣布降准的进一步交易推动不太明显,另一方面,也与节日期间美债利率大幅上行,以及置换降准之后的人民币贬值担忧有关。然而,周三美股大跌,引起周四国内股市跟跌,中债与美债都出现了避险情绪推动的大涨行......
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2018年10月15日 14:20

出口的汇率支撑——9月外贸数据点评

出口的汇率支撑——9月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主题评论
9月中国进口增速进一步回落,而出口增速显著反弹,贸易顺差随之有所回升。数据反映出外需显著回升,内需运行平稳的情况,是超乎市场预期的。进口方面,9月中国从除东盟之外国家进口的拉动均有所下降,从主要大宗商品进口情况看,价格因素对进口的支撑减弱,内需已出现一定疲弱迹象。出口方面,9月中国对除东盟外的各主要国家出口,其拉动均较上月明显增加,人民币贬值及进口价格抬升,可能是出口超预期的关键。目前,出口高增长势头难以持续已是一致预期,中国制造业PMI的出口分项也已展现了出口景气下滑的情况,其在出口数据上的验证更可能出现在11月或12月。
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2018年10月15日 09:41

香港联系汇率制再引争议

香港联系汇率制再引争议
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
此前我们在周报《三问港元》中,对本年港元汇率走势进行了预测。三季度美元兑港元持续在7.85弱方兑换保证附近波动,9月中旬因Hibor利率急升,港元最高蹿升至7.80。9月末,随着美元冲高、Hibor下行,港元复现走弱迹象,上周末收于7.83。
 
在不放弃资金自由港定位的前提下,坚持联系汇率制度意味着香港不具备独立的货币政策。二季度香港GDP同比增速由4.6%降至3.5%,叠加大陆经济下行压力加大、全球贸易降温,未来香港经济或将进一步承压,而独立货币政策的缺失使香港缺乏刺激经济的手段。另一方面,联汇制度也令香港经济很大程度受美国影响。当下美国经......
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2018年10月15日 09:36

车市入冬 社零堪忧

车市入冬 社零堪忧
文 | 钟正生 张璐
主要观点
本周工业生产显著弱于去年同期,工业品价格创逾七年新高。国庆期间国际油价上涨,带动主要大宗商品价格走高,加之国内正处于商品需求的旺季,环保限产放松的预期也逐步修正,这些都对商品价格形成了支撑。本周黑色系商品全线大涨,而受欧美股市大跌、及EIA原油库存大增的拖累,原油价格显著回落。9月中国进出口数据超乎预期,出口可能主要受人民币贬值提振,中美贸易战下其持续性或不足。本周民间投资、消费、城镇化等领域的改革政策陆续得到推进。
 
本周房地产调控进一步收紧。国务院常务会议要求,商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化......
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2018年10月11日 14:23

贸易战对中国经济有何长期影响

贸易战对中国经济有何长期影响
文 | 钟正生 周韫丽  
主要观点
中美贸易战正处于阶段性升级状态。我们认为,只要美国贸易逆差没有明显收窄,贸易战都将是不可避免的长期扰动因素;尤其是中美冲突已经不仅仅局限于贸易领域,而是向着更加复杂的产业政策等领域延伸。应该说,对于贸易问题,中美也许终将达成一个协议;但对于产业政策,本质上是以国有经济为执政基础的中国经济模式与现行国际经贸规则之间的冲突。这显然不能一蹴而就,中美争端将是一场不折不扣的持久战和消耗战。本文试图分析贸易战在中长期内对中国经济可能产生的影响。
 
影响一:加速中国出口优势的退化
 
第一......
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2018年10月10日 14:59

大宗商品:自备电厂费用新政对铝行业利润的影响

大宗商品:自备电厂费用新政对铝行业利润的影响
文 | 钟正生 左其龙 王晓璇
二、自备电厂政策面分析
1 中央政策沿革
近几年政府出台一系列政策规范燃煤自备电厂,尤为值得关注的是2015年11月、2018年3月以及2018年7月出台的政策。
 
2015年11月30日国家发改委出台的《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》,是国家首次专门针对燃煤自备电厂制定政策。其中,政府明确提出要求燃煤自备电厂按规定承担国家依法合规设立的政府性基金、与产业政策相符合的政策性交叉补贴以及公平承担发电企业社会责任等。具体来说,政府性基金包含国家重大水利工程建设基金、农网还贷资金、可再生能源发展基金、大中型水库移民后期扶持......
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2018年10月08日 15:47

置换降准的前情后景

置换降准的前情后景
文 | 钟正生 李蕙荃  
主要观点  
本周债券市场大涨,利率曲线牛平。本周资金市场小幅收紧,但债券市场情绪转暖。长端好于短端,利率曲线牛平;国开好于国债,隐含税率压缩;信用债中等久期表现较好,但信用利差仍被动走扩;国债期货价格持续走高,期现货成交规模均有收缩。驱动因素来看,本周债市走强主要与货币态度较为友好有关。尽管周三凌晨美联储如期加息,但央行从周三开始暂停逆回购操作,市场对于央行“跟随加息”的担忧有所消散。周三国务院提到“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”,引起降准预期大幅升温。加息预期落空与降准期待增强,呈......
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2018年10月08日 15:43

美债收益率何处去?

美债收益率何处去?
文 | 钟正生 周韫丽  
主题评论
上周美国十年期国债收益率蹿升至3.23%,为2011年5月后新高。这主要归于两方面原因:
 
第一,三季度美国经济保持稳健增长态势。受飓风影响,周五公布的9月新增非农就业读数(13.4万人),不及预期(18.5万人),但8月数据大幅上修6.9万人,将失业率进一步压缩至1969年后新低3.7%,制造业新增就业也由前值负增3千人转为增长1.8万人,这些均表明美国劳动力市场依旧紧俏。9月美国ISM制造业PMI录得59.8,仅由前值14年高点(61.3)小幅下滑;ISM非制造业PMI创下21年新高至61.6,其中就业分项由56.7跳升至62.4,表明税改刺激作用仍未褪去。尽管周五公......
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2018年09月28日 17:49

银行大数据:监管潮下的银行众生相

银行大数据:监管潮下的银行众生相
文 | 钟正生 李蕙荃
主要内容
截止8月末,上市银行已经相继披露了半年报;而此前,不少同业存单的发行银行也按照监管要求披露了中期财务报表。我们基于此进行了数据梳理,以期对上半年商业银行经营情况进行窥探。尤其希望了解持续半年多的金融严监管过程中,商业银行的考核压力、盈利能力、资产质量、配置行为等等变化,以对债券市场的资金力量进行观测。
 
我们梳理的主要信息要点:1)股份行缺资本、中小行缺负债,银行整体面临负债压力与资本约束的夹击;2)净利润增速回稳、净息差相对改善,但货币与监管环境对未来盈利能力存在约束,潜在资产质量压力也会加剧拨备与盈利负担,限制银......
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2018年09月25日 16:30

印度大选前瞻

印度大选前瞻
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
2019年一季度,印度将开展新一轮大选。印度是全球第六、亚洲第三大经济体,2017年总产出2.6万亿美元,2018年第二季度GDP同比增长 8.2%(图表 1)。2014年,印度人民党领导人纳伦德拉莫迪(Narendra Modi)以三十年选举中的最大优势当选总理,自此开始施行其改革宏图并初见成效。四年来其主要政绩包括:
 
其一,对国际商业投资采取开放态度,塑造印度“投资目的地”形象。2014-2016年间,印度铁路和国防等行业的开放吸引了大量外国直接投资,叠加贸易差额收窄,印度外汇储备由2014年的3197亿升至3603亿美元(图表 2、图表 3)。虽2018年外储......
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2018年09月25日 16:25

“稳投资”的几个征兆

“稳投资”的几个征兆
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场情绪转弱,短端回调。本周资金市场先紧后松、债券市场先抑后扬,股市反弹对债市情绪形成抑制;短端利率有所回调,尤其是1年国债收益率的上升幅度较大,与招标情况偏弱有关;高评级信用债表现较好,但成交明显缩量;国债期货先跌后涨,成交缩、持仓增。驱动因素来看,本周债市主要受到资金感受、股市情绪等的影响,贸易战虽然升温,但市场反应不大。本周央行逆回购操作缩量并在周五暂停,但周一MLF、周五国库现金定存,央行操作仍偏积极。资金面先紧后松,前半周受到月度缴税、地方债发行缴款等的约束,后半周因月末财政支出加速而有所缓和。与此相关的是,债市表现先......
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2018年09月19日 17:34

财政基建“三问”

财政基建“三问”
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要内容
近期宏观政策出现了一些变化,财政积极与基建回落成为了市场热词。年初以来,我们就一直提示今年财政政策变数较多,但行至年中,仍然可以看到一些超预期情况。这里,我们将一些财政争议问题进行梳理,对未来财政发力与基建走向做了简要推演,以供参考。
 
我们的主要结论包括:其一,市场争议的财政支出放缓,实则因为全年预算支出的扩张放缓。这与调入资金安排濒临枯竭、财政歉收风险不容忽视等有关,狭义财政的发力空间不大。其二,市场争议的地方债发行迟滞,主要因为到期及置换压力较大、地方政府平衡增长与债务的过程比较胶着。而后续政策推动地......
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2018年09月17日 17:57

我们为什么关心美国中期选举

我们为什么关心美国中期选举
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
美国国会选举每两年进行一次,四年一度的总统选举之间举行的国会选举被称作中期选举,其实质是民主党与共和党对国会控制权的争夺。今年的国会选举定在11月6日,竞争目标包括435个众议院席位与35个参议院席位,目前共和党在众议院拥有236比193、参议院拥有51比49的优势。美国国会行使的是立法权,执政党在国会中占据优势将为总统施政提供便利。2010年奥巴马医改法案、2017年特朗普税改法案就分别在民主党、共和党占优的国会中予以通过。不仅如此,国会选举还将影响 “通俄门”、税改等事态的走向,因而本次中期选举受到了全球资本市场的广泛关注。
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2018年09月17日 17:51

融资供需错配难解

融资供需错配难解
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场先抑后扬,利率强信用弱。驱动因素来看,本周债市首先受到资金收敛、通胀回升、社融反弹等的约束,之后由于央行投放、经济悲观预期及数据疲软而情绪转暖。本周央行周三重启逆回购,推动资金面暂缓收敛,促成了债市情绪相对改善。此外,周五公布的经济数据仍然偏弱、基建增速再创新低,对于后半周利率债收益率下行也有贡献。而前半周市场偏弱的因素,除了资金继续收敛外,还包括:周一公布的通胀数据偏强,主要由于食品涨价超季节性,周三公布的信贷数据虽然偏弱,但新增社融有所反弹,以及周二市场传闻环保限产政策取消导致商品价格大跌、流动性压力迫使国债期......
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2018年09月17日 09:28

对当前中国经济形势的看法

对当前中国经济形势的看法
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周统计局密集公布了8月主要经济数据,我们借此综合阐述对当前中国经济的看法:
 
1、目前中国经济并未明显恶化,尚处于“改革阵痛”的范畴内
 
1)1-8月工业增加值同比6.5%,去年为6.6%,以规模以上口径记,工业生产表现平稳。但出口对工业生产还是有所拖累,出口交货值同比从去年10.7%下滑到目前的7%。2)1-8月固定资产投资同比5.3%,去年为7.2%,投资进一步下挫,主要是受到基建拖累:基建投资(不含电力)同比只有4.2%,去年尚为19%。相反,房地产和制造业投资均显著向好,房地产投资同比为10.1%,去年为7%;......
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2018年09月14日 13:57

欧洲银行业的“喜”与“忧”

欧洲银行业的“喜”与“忧”
——兼论本轮新兴市场动荡还会进一步发酵么?
文 | 钟正生 周韫丽 
主要观点
近期新兴市场动荡的影响已经扩散到了欧洲银行业,欧洲银行业风险会否持续暴露和扩散,成为我们判断本轮新兴市场动荡会否进一步升级的关键之一。长期以来,欧洲银行无论从盈利、效率或是估值角度都落后同行,叠加对新兴市场可观的风险敞口,整个体系显得异常脆弱。具体而言,困扰欧洲银行业的问题包括:1)被压缩的资产风险溢价;2)过度竞争、低利率环境与信息金融发展中暴露的银行资产负债表的脆弱性;3)持有大量主权债,对政治风险敞口较大;4)影子银行快速扩张,增加监管难度......
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2018年09月13日 09:31

信用扩张仍待破局——8月金融数据点评

信用扩张仍待破局——8月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
8月新增人民币贷款1.28万亿,表内信贷扩张有所放缓。可能原因包括:7月下旬大行抢放贷后,合意融资需求有所透支;月中流动性小幅收紧,放贷节奏弱于季节性规律;普惠金融额度虽然偏松,但银行风险偏好较为一般,实际放贷增量有限。银行风险偏好较为一般,使得企业中长贷扩张走弱,居民短贷和票据融资冲量特征有所增强。
 
受此影响,尽管近期政策较为友好,令表外与债券融资有所改善,使得8月新增社融1.52万亿,与季节性规律相当,但是,社融余额增速继续下降,信用分层情况也在加剧,整体信用环境的实质改善还未出现。
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2018年09月11日 11:44

食品涨价无忧,通胀整体温和——8月物价数据点评

食品涨价无忧,通胀整体温和——8月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
8月CPI同比继续上升至2.3%,主要由于:其一,食品涨价超季节性,主要由于高温雨水天气、猪瘟疫情等突发供给因素导致的部分生鲜产品价格大涨。8月CPI食品环比大涨至2.4%,显著高于1.3%的季节性规律。猪肉价格环比大涨,主要由于高温天气与猪瘟疫情,导致猪肉供应相对紧张。但生猪价格已在8月下旬有所回落,反映整体产能过剩状态仍未缓解,后续需密切关注猪瘟疫情变化以及贸易战因素影响。鲜菜价格环比大涨,主要由于高温雨水天气,导致北部地区蔬菜供应短缺。9月上旬,鲜菜价格涨幅仍高于8月同期与历年同期。但是,考虑到9月中下旬,鲜菜价格通常季节性走弱的情况,预计9月鲜......
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2018年09月10日 17:13

债市边际力量何在?

债市边际力量何在?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场回调,中短久期偏弱。本周市场情绪转弱;前半周,中长端利率反弹,波动明显放大;后半周,资金面小幅收紧,带动短端利率回调。驱动因素来看,本周债市震荡走弱,与货币态度担忧、资金边际收紧有关。本周央行等量续作到期MLF,与定向正回购传闻,使得央行操作转向的担忧增强,推动周中资金利率反弹与短端利率回调。中长端利率震荡回升,反映政策及经济的分歧仍然较大。周一,银保监会放开银行认购地方债比重限制,相应增强了财政基建发力的预期;周四,国常会称将降低社保费率,使得实体经营压力的担忧缓和。
 
近期市场分歧有所放大......
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2018年09月10日 17:09

美国就业数据的一致与冲突

美国就业数据的一致与冲突
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
美国8月非农部门新增就业20.1万人,高于预期及前值。分项看,制造业环比减少3000个岗位,为2017年9月后首次下降,拖累商品生产部门新增就业降至2.6万人;服务生产部门环比大增17.8万就业,其中商业服务、教育与保健贡献了其中一半以上岗位。
 
这与ADP就业数据、ISM制造业PMI指数就业分项稍有出入(图表1)。ADP调查报告显示,8月非农私人部门新增16.3万人,不及预期及前值;制造业新增就业1.9万人,稍有下滑但远比非农数据乐观。ISM制造业PMI就业分项连续三个月上升,8月更由前值56.5跳升至58.5,报告称制造业雇主扩招意愿强烈。趋同之处则在于服务业就业扩......
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