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2018年12月12日 09:35

当宽信用受困于调结构——11月货币金融数据点评

当宽信用受困于调结构——11月货币金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
11月新增社融1.52万亿,高于市场预期与季节性规律,主要因为表内信贷与债券融资出现明显反弹。但社融余额增速由10.2%继续降至9.9%,整体信用扩张乏力的情况仍在。表外融资降幅继续缩窄,除因7月以来金融监管压力暂缓外,还与年末信托贷款回升有关。7月下旬之后,表外监管节奏放慢,信托、理财、通道等的缩规模压力都有缓释,但并未回归老路;且临近年末,地产企业资金链吃紧,地产融资政策有所放开,推动地产信托项目明显增多。而直接融资环比倍增,增量贡献主要来自近期信用债融资明显修复,与地方债供给压力下降、政策维稳民企信用有关。
 
11月新增......
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2018年12月11日 16:26

从美进口下滑更甚——11月贸易数据点评

从美进口下滑更甚——11月贸易数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要
11月中国进出口增速均超预期下滑,贸易顺差衰退式扩大。前期进出口“抢跑”行为告一段落,中美互征关税的负面影响开始显现,且似乎对中国从美国的进口冲击更大。
 
11月中国出口下滑主要受到美国之外国家的拖累。这里面有去年同期基数上升的因素,有11月全球PMI仍显低迷的因素,我们猜测可能也内涵了前几个月加紧出口的透支效应。对美出口所受冲击有限,则主要源于美国经济表现仍属强劲,也意味着出口企业有自发调整适应的能力,外需也许才是决定出口增长的关键。11月中国从美国进口产生的拖累最大,高技术产品进口减速更甚,也反映抢进口效应衰退,......
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2018年12月11日 09:39

英国脱欧的几多纠结

英国脱欧的几多纠结
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
12月11日(周二)英国议会将就特丽莎·梅的脱欧协议进行投票,从上周释放的信号来看,议会通过这一协议的可能性并不高。而一旦梅的方案被议会否决,英国脱欧问题就将面临多种可能、多种纠结,其对市场的扰动也远未停息。
 
1)脱还是不脱?按照当前这个不彻底的脱欧方案,脱欧可能还不如不脱;2)May将输掉多少票?如果梅方案被否决,以何种比例被否也会影响英国脱欧的走向;3)要不要“二次公投”?有其合理性,但二次公投可能引起民众持久的不满并助长民粹主义,也存在怎么设计问卷的棘手问题。
 
海外重......
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2018年12月10日 16:11

我国就业的新常态与新挑战

我国就业的新常态与新挑战
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
12月5日,国务院发布《关于做好当前和今后一个时期促进就业工作的若干意见》,提出对不裁员或少裁员的参保企业,可返还其上年度实际缴纳失业保险费的50%。而就在7月31日中央政治局会议上,“六稳”工作的首位即是“稳就业”。中央对就业问题的重视,侧面说明了目前内外部环境的变化,对我国就业问题构成了一定挑战。本文从我国就业的现状分析切入,试图找出当前我国就业压力的主要来源,并提出化解就业问题的可能方向。
 
我国就业现状特点有四:一是近年来我国新增就业供需双缩;二是私营企业和个体是吸纳就业的中流砥柱;三是劳动......
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2018年12月10日 06:16

PPI下行压力增大

PPI下行压力增大
文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
鲜菜价格走低拖累CPI,PPI下行压力增大。11月CPI大幅走低,食品分项中鲜菜价格超季节性回落是主要拖累,但本月环比恶化主因前期受灾之后蔬菜价格走高,目前价格已回归正常水平,未来影响或趋弱。猪瘟影响下,猪价小幅强于季节性,未来猪价走势仍是一大不确定性。非食品分项中,油价下跌大幅拉低其他消费品,服务分项基本保持稳定。PPI走弱主因高基数和近期工业品价格回调。未来供给端支撑逐渐减弱,PPI下行的快慢和程度或取决于基建等国内需求的强度。
 
宏观政策聚焦稳定就业、扩大进口消费、加强知识产权保护。国务院发布促进就业工作意见,对不裁员或少裁员......
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2018年12月09日 16:04

新兴市场的配置机会来了吗?

新兴市场的配置机会来了吗?
文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
“缩减购买恐慌”(Taper Tantrum)阴影再现,但这一次国际资金并未大幅流出新兴市场。2013年,在“缩减购买恐慌”的影响下,国际资金大幅度流出新兴国家市场。今年,在类似的冲击下,情况却有所改变。从累计规模来看,2月以来新兴市场股市实现净流入,债市净流出但幅度不大;从每周新增规模来看,二季度是净流出最大的阶段,三季度股市净流入加速,债市净流出放缓。从不同国别看,中国北上资金持续流入A股,境外机构不断增持国债;其他新兴国家三季度以来资金流出放缓,部分市场开始出现净流入。
 
债券市场:冲击弱于2013年。201......
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2018年12月04日 14:17

全球风险雷达

全球风险雷达
文 | 钟正生 韩雨书 张颖锐
报告摘要
2018年全球投资环境发生了巨变,全球主要市场都经历了巨幅波动,近期为甚!中美贸易冲突日渐加剧,本周末G20上习特会颇有“峰回路转”之像,但三月的调整期会发生什么依然充满悬念;意大利预算问题刚有积极进展,英国无协议脱欧的风险又开始浮上水面;美股调整的频率和风险都有增大迹象,这让市场对本轮美国经济周期行将进入拐点的预期开始增强,美联储按部就班的加息也有了节奏生变的可能;最令人大掉眼镜的是,全球需求前景的弱化,加之全球能源格局的重塑,令近期油价重挫,并带动全球市场波动率的持续走高。尤其在这点上,与瑞信相对看好油价的观点有些出入。但实......
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2018年12月04日 09:20

外资配债利好频现

外资配债利好频现
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
本周资金面偏松,长债利率下行显著。本周流动性恢复宽松状态,但shibor及短期限存单利率继续上行。利率好于信用,信用利差被动走扩;短债先下、长债跟随,且长端走势更强、期限利差压缩;国开债表现好于国债,活跃券表现更优。驱动因素来看,本周债市走强与避险情绪、降息预期有关。但由于周日G20会议决定2019年1月1日暂缓继续提高中美关税至25%,之后将继续就贸易问题展开谈判。中美贸易战出现缓和,本周债涨的最主要情绪因素面临反转,市场有回调压力。
 
本周四,央行批准外汇交易中心与彭博开展合作,称双方将尽快签署相关协议,做好系统准......
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2018年12月03日 09:33

中美贸易冲突阶段性缓和

中美贸易冲突阶段性缓和
文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
工业生产或维持稳健,工业品价格继续回落。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升,南华工业品指数跌幅收窄。三点因素或预示近期生产端或保持稳健:一是,11月PMI生产指数保持平稳;二是,环保限产力度或不及去年;三是,电厂耗煤量虽弱于往年,但火电发电增速与工业部门用电增速仍保持较高增速。近期油价大幅下挫,11月中旬主要生产资料价格下跌数量居多,11月PMI原材料购进价格指数亦大幅回落,或指向PPI存在超预期下滑的可能性。
 
社会库存走低,钢铁需求依然有韧性。本周螺纹钢期货价跌幅进一步扩大,现货钢价指数近两周累计下跌超过10%。由于社......
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2018年11月28日 11:23

大宗商品价格集体回落

大宗商品价格集体回落
文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
受油价拖累,本周大宗商品价格集体回调。油价大跌加深市场对于未来全球经济下行的悲观预期。本周主要工业品价格全线走弱,南华工业品指数下挫近5%。上游秦港与下游电厂库存继续上升,发电耗煤量环比虽有所回升,但仍弱于往年同期,动力煤价格延续弱势。本周螺纹钢期货大跌4%,现货同步走低,采暖季开始后,唐山与全国高炉开工率回落,关注限产是否再度趋严。
 
供需失衡担忧加剧,原油价格大幅下跌。本周美油与布油分别下跌11.1%与11.9%,创去年11月以来新低,未能延续上周后三天的反弹局面,主因市场对于2019年原油供需失衡担忧加剧,以及OPEC内部减产......
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2018年11月28日 09:35

下游盈利出现改善信号——10月工业企业利润数据点评

下游盈利出现改善信号——10月工业企业利润数据点评
文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
主营成本、存货与周转时间走高,需求乏力继续拖累利润增速。10月工企利润当月同比增长3.6%,较9月回落0.5个百分点。三个因素导致盈利恶化:油价下跌、PPI回落、销售价格面临向下压力。10月产成品存货同比回升至9.5%,周转天数也上升0.2,下游销售与需求不尽理想;10月主营收入累计同比增长9.3%,主营成本累计同比9.0%,与1-9月各自下滑0.1个百分点,基本保持平稳。在收入和成本变化相对不大情况下,企业利润增速大幅下滑,或显示企业费用支出上升,整体负担仍然较重。短期内,这几个因素仍将存在,整体盈利仍有下行空间。
 
国企盈利增速继续下滑,私企当月增......
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2018年11月27日 15:55

假如英国无协议脱欧

假如英国无协议脱欧
文 | 钟正生 张璐 
距离2019年3月29日英国脱欧的大限越来越近,而英国脱欧协议的谈判依然在艰难中行进。11月25日,欧盟除英国外的27国领导人一致通过了英国脱欧协议草案。这份草案涵盖了未来英国与欧盟在贸易、国防等领域的合作方式。尽管对外取得了长足进展,但这份草案在英国国内却遭到了严重抗议——新一轮内阁成员辞职、保守党疑欧派呼吁启动对首相的不信任投票。这意味着,即便获得了欧盟27国成员的通过,脱欧协议能否在英国议会通过仍存在巨大的不确定性(图表1)。
 
英国国内对脱欧草案争议的核心是关于北爱尔兰“保障协议”的内容。为避免英国脱欧后......
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2018年11月27日 09:42

审视货币政策的焦点

审视货币政策的焦点
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要
近期,市场对于货币政策的争议较多:一是关于降准降息的呼声有所增强,二是对于央行近期操作存在一些疑问。我们进行政策推理和操作猜想。
 
其一,降准操作必要,但货币政策更需突出定向职能。针对银行间流动性、降准作用机制、信用扩张效果等情况,我们认为:首先,超储率有季节性,应该看同比,而非环比变化。3季度超储率较去年同期回升,银行间流动性供给相对改善。其次,降准的作用机制可能受制于银行微观行为。今年基础货币扩张有所放缓,货币乘数虽然上升,但受到超储率上升的拖累,幅度远远不及降准直接推高的理论上限,指向信用扩张情况并不理想,流......
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2018年11月18日 16:04

民间投资会被“挤出”吗?

民间投资会被“挤出”吗?
文 | 钟正生 钱伟 
报告摘要
本周话题:政府性投资增速大幅回升,民间投资的复苏是否会受到影响?基建、铁路、西部投资发力下,10月政府性投资增速大幅回升,与民间投资增速的差距再度显著收窄。近期小微企业贷款余额增速下行幅度超过大型企业;本轮民间投资复苏起点为年初,阶段性高点在二季度末,近期整体出现回落态势;政府性投资年初以来持续下行,8月份开始回升至今。从时间点上观察,三季度开始信贷宽松后,政府性投资率先反弹,民间投资出现放缓,政策效果尚未体现。将政府和民间投资增速拆分成中期趋势项与短期扰动项分别考察后发现,中期趋势来看,近年来民间投资大方向向下,政府性投资在上行(下行)......
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2018年11月15日 16:43

基建发力——10月经济增长数据点评

基建发力——10月经济增长数据点评
文 | 钟正生 钱伟
报告摘要
假期、出口、基建等因素共同支撑生产小幅回升。10月工业增加反弹,更多是短期因素所致,而非生产强劲的结果。一是,去年中秋假期恰好处于10月,生产时间少于今年;二是,10月出口交货值大幅增长14.7%,与出口高增长相吻合,反应生产或在为抢出口服务;三是,水泥、钢铁等主要工业品产量增速出现上升,或与近期基建投资等发力相关。但考虑到在假期和出口因素助力下,10月增速上行的幅度也并不大,短期因素或难有长期支撑。另一方面,产销率的大幅回落也指向需求不佳,整体看,生产的意愿仍不强烈,年末增速仍有下行压力。行业上看,高技术制造业工业增加值同比12.4%,较上月11.2%继续上行,......
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2018年11月15日 08:40

油价暴跌后出现底部区间信号

油价暴跌后出现底部区间信号
文 | 钟正生 左其龙 
报告摘要
近期原油市场突然拐弯,来自于基本面渐变因素积累、政治领域预期骤然转向、投机资金一致化交易行为三方面因素。
 
全球主要供给端10月份比9月份多出60万桶/日,其中美国13.5万桶,俄罗斯4万桶,OPEC43万桶。OPEC由于此前减产端的伊朗、委内瑞拉暂时企稳,未能保持此前降幅,增产端的沙特、利比亚、伊拉克没停下增产停步,导致OPEC总产量攀升至2017年以来的新高。
 
我们推算10月供给端宽松可以造成油价下跌6%幅度、制裁预期转变构成油价8%-10%下跌幅度。但实际上,本轮下跌过程中Brent油价已跌去24%,应归因于投机资金一致......
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2018年11月14日 14:27

财赤加速——10月财政数据点评

财赤加速——10月财政数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
10月财政收支增速一同下滑,且收入增速降幅更大。这既是因为经济下行压力加大,也与近期减税降费举措有关。10月财政收支差额3696亿元,1财政存款增加5819亿元,弱于季节性规律,反映季度缴税与财政开支抵减后的效果不及往年同期,呈现出积极财政发力的效果。
 
具体来看:其一,多数主流税种拖累放大、非税收入维持负增。增值税增速拖累持续放大,与减税效应、PPI增速回落有关;企业所得税同比大幅负增,与工业盈利扩张减速有关;个税增速放缓,与起征点上调有关;出口退税明显多增,与退税率上调有关;消费税等也出现了增速明显下滑。其二,多......
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2018年11月13日 11:43

关于超储率、流动性与信用扩张的三点释疑

关于超储率、流动性与信用扩张的三点释疑
文 | 钟正生 李蕙荃 
宏观快评
央行3季度货政报告专栏称,“央行投放的资金基本上全部传导到了实体经济”。其主要理由是:今年央行多次降准,但超储率并未上升(图1),且债券利率显著下降、贷款利率稳中趋降。这显然和市场感受略有不同。央行在疏通货币政策传导渠道,促进“宽货币”向“宽信用”的转化上不遗余力,且仍在细化优化货币政策工具,取得了比较可观的效果。我们补充三个分析视角,以期进一步厘清目前金融支持实体经济的效果和空间。
视角一:从季节性规律来看,3季度通常是年内超储率低点。但今年3季度超储率1.5%,已经高于去年同期(图2)。......
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2018年11月13日 09:35

特朗普税改效果几何?

特朗普税改效果几何?
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
特朗普税改施行至今近1年,我们初步考察实施效果。企业方面,税改对美国企业盈利和研发投入的提振效果比较明显,同时激励企业扩大劳动力雇佣,但对于投资的刺激不显著;在本轮美国经济复苏持续近10年后,无论劳动力、资本或是技术的增长空间均有限,因而税改对产出增长的拉动或将逐渐式微。税改对消费的促进作用更大。从密歇根大学消费者信心指数看,目前美国个人消费意愿仍然很强,但2016年后该指数与个人消费支出增速走势分化,已经不能完全对应到消费支出增速上;今年美国个人收入同比增速已由6月高点4.9%回调,意味着收入增速并不支持消费大幅走强;在美联储加息背景下,利率......
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2018年11月12日 14:28

通胀年内无忧——10月物价数据点评

文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
10月CPI同比持平于2.5%,表现为:翘尾下降、环比增强;食品走弱、非食品仍强。并且,核心CPI同比仍然不高。
 
10月食品价格涨幅回落,且弱于季节性规律,主要因为供给压力有所缓解。其中,畜肉、鲜果价格涨幅超季节性,鲜菜、蛋类、水产品价跌,且跌幅强于季节性。猪肉价格环比继续降至1.0%,但仍高于季节性规律,这是因为:近期猪瘟疫情使得供给阶段性偏紧,但消费需求季节性走弱。往后看,由于疫病可能在寒冷天气减弱,供给紧张程度或有缓解,但冬季肉类消费需求增强,猪价涨幅参考季节性规律可能有所放大。鲜菜价格环比骤降至-3.5%,弱于季节性规律......
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