财新传媒
2018年09月10日 09:29

出口秋意未浓

出口秋意未浓
文 | 钟正生 张璐
主要观点
本周工业品价格明显回落,对出口前景的担忧增强。8月财新制造业PMI创14个月新低,广东制造业PMI时隔29个月,重新落入收缩区间。广东经济出口导向的意味更强,可能率先感受到了中美贸易战带来的寒意,这加重了市场对出口的担忧情绪。本周原油、有色金属及焦炭价格再度下跌,而受施工旺季驱动,黑色系的铁矿石、动力煤和螺纹钢期货价格出现反弹,玻璃和水泥价格季节性上扬。
 
周末公布的外贸数据显示,8月中国进、出口均明显减速,内需与外需双双走弱,但幅度尚且温和。1)8月中国对美国出口的贡献较上月显著增加,而对欧洲、日本、香港和其它国家的出口则悉数......
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2018年09月04日 14:04

高频数据怎么样?

高频数据怎么样?
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周长端情绪转暖,债券曲线走平。本周资金面大体平稳,但短端利率小幅回调;中长久期收益率一致下行,曲线相对走平;长端国债国开债利率降幅大于农发债口行债,高评级信用债利率降幅大于低评级,且期货现券成交一同收缩,反映市场分歧较大。驱动因素来看,本周债券市场情绪转暖,中长端利率降幅放大,与宽信用预期弱化有关。
 
近一周多,债券市场行情转暖、成交缩量,反映负面因素正在逐步消化(宽信用效力有限几乎已经成为市场共识),但市场分歧也有所加大(政策预期紊乱与经济数据背离的情况加剧)。我们通过观察高频数据,试图概括......
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2018年09月04日 14:00

日央行的“奥德赛”

日央行的“奥德赛”
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月31日日央行公布了9月购买国债计划。相比8月,9月计划提升了购买限额但减少了次数,可能导致实际购买总量减少2000亿日元。这次变动距离上次日央行会议正好过去一个月,而在上次会议中日央行声明将允许10年期国债利率在更大的范围内(0±0.2%)波动。种种迹象暗示,日央行正在逐步放松对全球第二大债市的掌控。
 
过去五年里,为了达成2%的通胀目标,日央行不断大胆探索货币政策的未知领域。2013年4月,日央行开始实施“QQE”2016年1月采取“QQE+NIR(Nagative Interest Rate,负利率)”,当年9月出台“QQE+YCC(Yield Cu......
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2018年09月03日 09:34

国企与民企盈利显著分化

国企与民企盈利显著分化
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
工业生产继续走弱,工业品价格展露疲态。本周六大发电集团日均煤耗量震荡走低,仍弱于去年同期;南华工业品指数初现调整,黑色系(钢铁、煤炭、铁矿石)价格集体下挫。8月制造业与非制造业PMI均呈小幅回升,但从新订单指数的下降、进口指数的连续下滑来看,内需走弱的迹象较为明显,尤其是如果排除掉价格指数走高对PMI的推升作用的话。考虑到财政发力的效果有限、价格高企推升供给、货币宽松已达边界,以及国际大宗商品价格的走低,我们认为后续工业品价格可能进一步回调,直至10月限产季开启之后。
 
国企与民企的盈利能力依然明显分化,民间投资......
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2018年09月02日 14:43

价格涨难掩需求弱——8月统计局PMI数据简评

价格涨难掩需求弱——8月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐  
主要观点  
8月制造业与非制造业PMI均呈小幅回升,但需求走弱迹象继续呈现。体现在:新订单指数小幅下降;制造业出口新订单指数再度下挫,继续对需求构成明显拖累;制造业进口指数连续第三个月下滑,体现内需走弱。在此情况下,制造业产成品库存指数创年内新高、而原材料库存指数创年内新低,企业补库意愿也渐趋谨慎。
 
8月主要原材料购进价格指数创今年2月以来新高。按经验规律推测, 8月PPI环比或将上升至0.5%,叠加翘尾因素的变化,PPI同比或将小幅下降至4.1%。不过,考虑到财政发力的效果有限、供给端受价格提振、宽货币已达边界,以及国际......
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2018年08月27日 16:28

回首希腊八年

回首希腊八年
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月20日,希腊领取了欧盟的最后一笔贷款,正式从第三轮救济中“毕业”。在欧央行即将停止资产净购买计划之际,市场担心希腊是否已经具备经济独立的资质,又或者脱离欧盟与欧央行帮扶后还将陷入衰退泥潭。我们在此回首希腊八年,同时也是对现在意大利的一个警示。
 
2009年次贷危机蔓延至欧洲,流动性极度紧缩大幅抬升融资成本。彼时希腊总债务占GDP比重是113.4%(顺带一提,现在意大利债务是GDP的131.5%),面临巨额债务的偿还问题,希腊显得非常吃力。2009年10月,帕潘德里欧赢得总理选举,称希腊的赤字率或将超过12%,几周后这个数字上修至15.4......
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2018年08月21日 13:55

三问港元

三问港元
文 | 钟正生 周韫丽  
主题评论
近期土耳其货币危机引发市场恐慌,美元走强的同时新兴市场货币遭到挤兑,港元也不例外。上周,金管局年内第三度入市,买入168亿港元以捍卫香港联系汇率制度。截止8月17日,美元兑港元汇率收于7.8495,仍未显著脱离弱方兑换保证红线。以下我们通过三个问题来分析港元处境及未来可能走势。
 
一问:金管局是否有能力捍卫港元弱方兑换保证?
 
目前看来,是的。金管局外汇储备量是4319亿美元(土耳其791亿、阿根廷551亿美元),此外还持有1.05万亿港元的外汇基金票据及债券。前者为香港联系汇率制度提供坚实保障,后者......
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2018年08月20日 09:28

国内与国际商品价格持续分化

国内与国际商品价格持续分化
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
海内、外工业品价格表现相反。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑,并弱于去年同期,钢材社会库存也有小幅增加,反映工业生产有所走弱。南华工业品指数从上周创下的高点小幅回落,工业品价格依然坚挺。生态环境部下发了《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》意见征询稿。而今年方案相较去年执行力度更严,限产时间有可能延长,行业预期冬季错峰对钢厂生产的影响或较去年有所加大,这导致本周焦炭价格大涨。而土耳其危机下,国际大宗商品价格加速下跌,LME铜、铝价格进一步下挫,CRB现货指数已创2016年底以来新低。
 
土地......
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2018年08月20日 09:26

“城投信仰”再临大考

“城投信仰”再临大考
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周债券市场持续走弱,国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧,这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平;信用债成交明显收缩,收益率继续回升;国债期货价格屡创新低,后半周跌幅明显放大。驱动因素来看,本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用,后半周地方债供给确实有所增强,且周五30年国债招标明显走弱。周四中美就贸易问题再次展开谈判,使得避险情绪明显降温。此外,周一新疆兵团债意外违约,城投信仰再次面临考验。
 
本周一,新疆兵团......
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2018年08月14日 17:34

宽信用,效有限——7月金融数据简评

宽信用,效有限——7月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐  
主要观点  
7月央行对社融统计口径进行调整完善,导致社融存量增速明显反弹,但以可比口径计,社融增速实际小幅下降了0.1个百分点。从结构来看,政策聚焦宽信用后,社融增长开始呈现出一定积极变化:表外融资跌幅收窄,债券融资继续修复。拖累因素则在于,表内信贷呈现季节性回落,以及人民币汇率大幅贬值下外币贷款的显著收缩。
 
7月新增人民币贷款相较季节性规律降幅较少,贷款余额同比增速出现显著反弹。从结构来看,票据投放依然较多,表内和表外票据加总也明显强于季节性,体现银行信贷投放意愿仍然不足;但在流动性宽松环境下,银行中长期......
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2018年08月14日 17:31

乍暖还寒——7月经济增长数据点评

乍暖还寒——7月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想:工业增加值同比持平,固定资产投资增速继续探底,社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化:房地产投资增速回升,依然是整体投资的最主要支撑(其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速);货币政策边际转松后,制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看,中国经济仍然存在一些积极因素:当前基建发力所着重的铁路运输业和中西部基建补短板,恰对症于当前投资的主要拖累项;中美贸易加关税清单逐期扩大,抢先出口的效应可能会持续到四季度等。
 
不过,......
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2018年08月13日 17:41

货币态度与利率倒挂

货币态度与利率倒挂
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
最近一段时间,利率债曲线大幅增陡,各类利率之间出现了倒挂情况,本周央行窗口指导资金边际收紧等,这些使得曲线结构的影响因素变得复杂起来。我们将以两个问题进行梳理。
 
问1:货币政策执行报告强调“闸门”还是“宽松”?周五公布的2季度货币政策执行报告中,在“下一阶段政策思路”部分,货币政策表述出现了较多变化。货币政策的表述变化不超预期,更多是既往货币操作与态度的滞后确认。一方面,“合理充裕”等宽松意味较强的表述,在6月末货币政策例会等就已经出现。另一方面,本次&ldqu......
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2018年08月13日 09:50

人民币汇率遭遇黑天鹅

人民币汇率遭遇黑天鹅
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周,稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施,待成熟后对外公布;铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”;国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研;工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备,对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格(尤其是螺纹钢等)在这些消息的刺激下再创新高。
 
货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体经济的能力和意愿”。周末银保监会发布“加强监管引领 打通货币政策传导机制 以提高金融服务实体经济水平”的公告。其中,落实......
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2018年08月10日 14:12

日元的避险属性为何愈发凸显?

日元的避险属性为何愈发凸显?
文 | 钟正生 张璐
内容摘要
2017年以来,相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金,日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来,美元指数累计上涨3.1%(截至8月8日),而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处?这是本篇报告试图回答的问题。
 
我们认为:首先,日元避险属性的来源可归结为:低通胀、低利率的经济环境;全球最大净债权国的地位;及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“低无可低”,市场尽管不看好日元,但它也很难表现更差,这就使日元成为了风险波动的对立面。
 
其次,这几方面的因素在日本推......
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2018年08月10日 09:27

季节性涨价vs.宽信用拉动——7月物价数据点评

季节性涨价vs.宽信用拉动——7月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
主要内容  
7月CPI同比继续上升至2.1%,主要因为季节性涨价拉动有所增强。其一,7月食品涨价超季节性,与猪价反弹幅度偏强有关,原因包括:5月中旬猪价开始上涨,受到当时猪价低位、供给过剩局面缓和及饲料涨价预期的推动。此外,近期猪瘟对于供给紧缩预期也可能形成涨价贡献。但也要注意的是,肉猪出栏体重仍在高位,反映供给还远远没有出清,且今年是禁养规定后的第一年,规模化养殖明显扩张仍可能增加产能。而猪价近期上涨仍有较多的需求旺季提前备货的季节性涨价特征,这意味着猪价涨幅仍会有限。其二,7月娱乐文教、交通通信等非食品价格环比上升,原因包括:暑假出行......
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2018年08月06日 16:17

中美贸易的危中之机

中美贸易的危中之机
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
8月3日北京公布600亿美元美国商品进口关税清单,针对特朗普“对2000亿中国进口商品征税”的威胁予以反击。一周前,容克与特朗普宣布同意通过谈判降低贸易壁垒、缓解贸易摩擦,并暂停加征新关税;再往前回溯,7月17日欧盟与日本签署贸易协定,双方将取消99%的关税。两周的时间内,其他贸易大国之间的关系多在缓解,而中美贸易冲突却进一步升级,令市场对中国在贸易战中处于下风的担忧迅速增强。阴云笼罩之下,有必要再对中美贸易的“危中之机”做一番理性审视。
 
需要说明的第一个问题是,“同盟”并非铁板一块。
......
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2018年08月06日 16:00

政策聚焦“宽信用”

政策聚焦“宽信用”
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
一、政策聚焦“宽信用”。周二,中央政治局会议召开,确认了宏观政策的边际调整,但整体政策转向力度低于预期。关于深入推进供给侧结构性改革,打好“三大攻坚战”、坚定做好去杠杆工作、把握好货币供给总闸门、坚决遏制房价上涨等提法,都基本延续了十九大以来的政策基调,走老路和大水漫灌的可能性大大降低。周五,国务院金融稳定发展委员会发布第二次会议公告,继续落实“宽信用”的政策工具。“在信贷考核和内部激励上下更大功夫”、“知错就改的要鼓励”等说法引人关注。周三,21世纪经济报道获悉,监管近日窗口指导......
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2018年08月06日 09:53

债市供需怎么看?

债市供需怎么看?
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点  
本周债券市场走势转暖,短端与信用债继续偏强。本周债券市场整体好转,但仍然是以短端利率降幅更大,曲线进一步增陡;信用债走势偏强,信用利差继续压缩;长端利率下行与国债期货上涨在前半周较为明显,且成交进一步增强。驱动因素来看,除了资金持续宽松对短端行情的支撑外,本周债市转暖更主要因为政策预期修正与避险情绪增强。一方面,周二中央政治局会议表述较此前国常会相对谨慎,使得财政强刺激与走老路的预期有所修复,缓解了长端利率上冲压力;另一方面,周三美国计划将自中国进口2000亿美元商品关税上调至25%,引起贸易紧张局势急剧升温,避险情绪推动股跌债......
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2018年08月01日 15:16

政策定力不容低估——下半年中国经济展望

政策定力不容低估——下半年中国经济展望
文 | 钟正生 张璐
编者按 
本文发表之前,适逢国常会召开,有关政策转向的争议迭起,责编曾经善意提醒我,要不要改下文章基调。我说政策仍然处于观望期,政策不致过于摇摆的制约因素仍在,下半年中国经济的主要逻辑仍旧未变,所以就以不变应万变不做修改吧。刚刚政治局会议召开,看起来仍然延续了十九大后的政策基调,政策的急剧转向似乎并未发生。这对于一直呼吁政策定力的我们,也算是一个慰藉吧。
2018上半年,政策上对“监管”无疑着墨更多,财政与金融领域的全面整改,导致经济增长受到“紧信用”的严重威胁。下半年,伴随着中美贸易战的硝烟,宏观政策有望更......
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2018年08月01日 10:23

日元与黄金为何遇冷?

日元与黄金为何遇冷?
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
自北京时间3月23日特朗普签署对华贸易备忘录至上周五,美元指数涨5.0%,美元兑日元涨4.4%,现货黄金跌7.0%。全球贸易冲突升级时,日元黄金遇冷,美元却一路升值(图表1)。这看似不符合一贯逻辑,然而并非无迹可寻。
 
日元之所以“避险”,与日本长期低利率有关。投资者借入低息日元后兑换为高息货币,并在风险爆发时平盘,日元随之升值。仅论债券,日本投资者持有的海外债券(约2.4万亿美元)中,美国债券占比44.8%,其次是欧洲债券,排名靠前的包括法国(8.9%)、英国(4.9%),其次还有意大利、西班牙等。前段时间欧洲政坛风险事件频发时,日......
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