财新传媒
2018年11月12日 14:26

民企暖风起

民企暖风起
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
本周工业生产景气不高,工业品价格继续下跌。因伊朗制裁目前对供应面影响并不大,而美国原油产量已经接近1200万桶/日,供应过剩担忧带动布伦特原油价格一度跌破70美元/桶。本周新一轮采暖季错峰限产开启,今年多地高排放行业错峰生产方案不再“一刀切”,目前钢铁、焦炭等开工暂无明显受限,限产力度不及市场预期。这令本周螺纹钢期货结算价进一步走低,铁矿石价格反而受到需求支撑。较严格的限产方案下,水泥价格进一步走高,而玻璃价格持续走低至年内低位。
 
提振民企融资成为本周政策的主基调。易纲行长提出支持民企融资的“三支箭&......
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2018年11月09日 09:36

进出口抢跑——10月贸易数据点评

进出口抢跑——10月贸易数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要
10月中国进、出口超预期高增,主要原因如下:1、季节性因素,季调后的进出口增速均有所回落;2、人民币汇率贬值对出口的正面推动;3、中美贸易形势恶化下的“抢出口”、“抢进口”。
 
最后一点可能最关键:从制造业PMI的新出口订单指数看,财新PMI从今年4月就掉下了荣枯线,但未触及2013和2015年的低位;官方PMI6月才掉下荣枯线,10月在幅度上已赶上了2013年和2015年的水平。这体现目前企业的出口前景已经恶化,但“抢出口”使得既有订单和产品生产仍然得以维持。从制造业PMI的进口分项看,10月已连续四个月显著回落并低于荣枯......
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2018年11月08日 09:36

日元的避险属性为何愈发凸显?

日元的避险属性为何愈发凸显?
文 | 钟正生 张璐
编者按
10月美股骤现调整,标普500指数月度跌幅达到6.94%,创八年来最大跌幅,并在一定程度上引起了全球股市(包括A股)的连锁反映。在全球风险偏好下降时,美元指数上涨2%,而美元兑日元汇率却下跌了0.23%,意味着在此其间,日元上涨成为美元指数的一个抑制因素。事实上,我们注意到2017年以来,日元就开始表现出相对美元更好的避险属性,而这一属性的凸显,正成为削弱美元避险属性的重要因素。了解其背后的逻辑来源,对于判断美元指数的走势,对于更好地把握人民币汇率的律动,是有益的。
2017年以来,相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金,日元的避险......
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2018年11月06日 16:05

美联储缩表的进展与前景

美联储缩表的进展与前景
文 | 钟正生 张璐 周韫丽
报告摘要
2018年10月,按照美联储缩表计划,其对国债和MBS的每月减持上限分别达到300亿、200亿美元的最高值。美联储缩表一年之际,本篇报告考察美联储缩表的计划执行、未来步调和潜在影响。
 
目前,美联储缩表进度不及预期。截至2018年9月,对国债与MBS的累计实际减持分别占计划的84.6%和72.0%。缩表不及计划的主要原因在于,相比2009年-2015年间的低利率时期,近两年按揭利率上升明显加快,导致抵押贷款还款速度放慢,MBS的减持因而被动降速。根据美联储的中性测算,以2018年9月数据做参考,美联储资产负债表正常化后国债和MBS的持有量将分别下降35.1%和32.1%......
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2018年11月06日 16:03

对美联储加息前景的讨论

对美联储加息前景的讨论
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压,利率大幅上行威胁股市估值,标普500于10月下跌7.2%,美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡,而彼时美联储一再推迟加息,鉴于此,市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面,目前美国金融环境远称不上“紧缩”,另一方面,美国经济仍稳健扩张,最重要的是,核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值,这些因素都支持美联储在12月再度加息。
 
但随着利率渐进上浮,美国经济增长以及金融稳定性都将遭到挑战。从经济增长的角度看,对利率敏感的各项活动或将......
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2018年11月05日 14:30

理解中国消费:潜力与挑战

理解中国消费:潜力与挑战
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
今年以来,市场对消费真实情况的判断出现了较大分歧,对消费在中美贸易战中能否成为可靠的抵抗经济下滑的力量,也缺乏足够清晰的认识。我们将在本篇报告中,就理解消费数据的几个误区、中国消费增长的长期潜力与短期瓶颈、以及在消费潜力崛起过程中需要面对的挑战做出分析。
 
宏观研究中,通常用两个指标观察中国消费的发展状况,一是支出法GDP中的最终消费支出,二是社会消费品零售总额。但有几个问题往往被忽视:其一,“最终消费支出/GDP”更多是对经济发展阶段的反映。对比发达国家在与中国相似发展阶段的时期,其消费占比均显著高于中国......
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2018年11月05日 09:40

人民币空头再受打击

人民币空头再受打击
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
本周工业生产略有缓和,工业品价格显著下挫。这与周三公布的PMI数据反映中国经济下行压力明显加大有关,10月制造业PMI进一步下滑0.6个百分点至50.2,出口新订单、中型企业PMI、原材料库存和从业人员指数均快速下滑。本周黑色系因经济放缓预期而有所下跌,原油价格因OPEC产出创新高和经济放缓预期而继续扩大跌幅,基本金属价格因中美贸易摩擦现转机受到提振,水泥价格因长三角企业被迫停窑而上涨,玻璃价格则进一步下跌,食用农产品价格继续走低。
 
本周政策风向变化较大。1)10月31日晚间,国务院办公厅印发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意......
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2018年11月01日 10:02

是时候关注就业了——10月统计局PMI数据简评

是时候关注就业了——10月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐  
10月统计局PMI数据反映经济下行压力明显加大,几个现象值得关注:
1、出口新订单指数已创下46.9的2016年以来最低,从企业家调查的结果看,中美贸易战的影响已开始显现。这意味着近期出口数据的超预期表现更多源于抢出口因素,实际长期订单状况可能已不容乐观。2、制造业与非制造业的原材料、投入品和销售价格指数都只有小幅回落,反映物价上涨压力不减。3、小型企业境况尽管不好,但已较2012年-2016年有所好转,中型企业开始成为目前制造业景气走弱的主体。4、2015年5月以来原材料库存持续高于产成品库存的状况有扭转迹象。原材料库存的快速下滑,或许意味着制造业补库存的趋势将尽,去......
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2018年10月31日 16:41

中国出口退税政策的定量评估

中国出口退税政策的定量评估
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
我国出口退税政策由来已久,兼具宏观调控和产业调整的功能。我国出口退税政策从1985年4月开始实行,主要退还增值税、消费税等;1994年分税制改革后,出口退税逐步成为了一项重要的致力于宏观调控、产业调整的税收政策,具体经历了三个阶段。
 
2018年出口退税政策变化,似乎是在应对中美贸易战紧张局势升温。2018年出口退税政策的主要变化有三次:4月降低出口退税率,但这是为了配合增值税率的下调(理论上,增值税率是出口退税率的顶部,而4月增值税率全面降低);9月调高机电文化等产品出口退税率,计397个产品税目;10月调高多数产品出口退税......
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2018年10月29日 17:54

再贷款与CRMW释疑

再贷款与CRMW释疑
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债市继续走强,短端利率更优。本周资金面大幅宽松,债券市场继续上涨。并且,利率好于信用,短端好于长端;隐含税率压缩,期限利差走扩;一级利率供给偏弱,招标结果继续强势。驱动因素来看,本周债市继续走强,与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税,逆回购净投放4600亿元,使得资金面大幅宽松,隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续此前强势表现,但受资金宽松及再贷款额度扩容等的影响,短端利率下降幅度更大,利率债曲线转而增陡。长端利率及国债期货继续走强,但涨幅有所减弱,且仍然呈现明显的“股债跷跷板”特征。
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2018年10月29日 09:35

民企融资待解

民企融资待解
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
9月规模以上工业企业利润增长明显放缓,其中有一定基数原因,但更主要是终端需求(尤其基建)走弱的结果。按照上中下游划分,下游行业利润放缓趋势凸显,利润增速创下新低。此外,规上工业企业总资产和总负债增速均显著下降,也体现整体工业活动的收缩。民企杠杆率进一步走高,这既与民间投资增长提速有关,也源于私营企业主营业务收入利润率再度下挫,导致杠杆率被动抬升。民企应收账款平均回收期进一步拉长,资金链依然趋紧。而在此情况下民间投资的高增长,不太像是主动为之,而可能更主要源于环保、技改等被动投资需要。9月工业企业产成品库存同比小幅放缓,企业或从被动补库存......
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2018年10月24日 09:34

银行理财转型的两点展望

银行理财转型的两点展望
文 | 钟正生 李蕙荃 
报告摘要
理财新规正式稿中,最受市场关注的就是删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定,由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这涉及到银行理财资金进入二级股市的问题。
 
现状来看,银行理财投资二级股市的特征并不明显,原因包括监管规则、投研习惯等。2017年末,银行理财投资权益类资产的比重是9.47%、金额约2.8万亿,但主要是定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资,较少直接投向二级股市。这一方面是因为原有监管政策要求,另一方面资金方对银行理财的刚兑诉求,以及银行自身的投研习惯,也并不适应理财直投股市。
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2018年10月22日 14:56

“拖欧”谈判几时休

“拖欧”谈判几时休
文 | 钟正生 周韫丽 
报告摘要
主题评论:目前英欧双方博弈的焦点仍在爱尔兰边界问题上,一旦英国退出欧盟,目前北爱尔兰地区与爱尔兰之间的边界将由“两国边界”变为“欧盟与非欧盟区边界”,是否该避免、如何避免在英国与爱尔兰边界上进行海关检查成为谈判迟迟难以推进的症结所在。我们认为“有序脱欧”的达成仍是大概率事件,但碍于国内对于议会控制权的争夺,谈判仍将是低效的。未来英国股债汇仍免不了在看似矛盾的消息释放间隙起起落落,直到今年年底、甚至明年年初,“拖欧”不得不给出说法的时候。
 
海外政策追踪:9月美联储纪要发......
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2018年10月22日 14:50

政策信号积极 债券市场看淡

政策信号积极 债券市场看淡
文 | 钟正生 李蕙荃  
报告摘要
本周债市继续走强,曲线牛平、信用更优。本周资金面进一步宽松,债券市场延续上涨。并且,长端好于短端,利率曲线牛平;信用好于利率,信用利差压缩;一级供给偏弱,招标情况较好;二级成交增多,量价同涨特征明显;国债期货震荡上涨,成交持仓继续走扩。驱动因素来看,本周债市继续走强,仍与经济数据弱、避险情绪强有关。本周五央行重启逆回购操作,整周净投放300亿元,主要为了应对税期来临,且周一置换降准落地释放7000亿元资金,这使得资金面维持宽松。债券市场前半周继续震荡上涨,CPI读数回升的影响不大,但一度受到社融超预期的干扰。然而,社融超预期与地方专项债......
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2018年10月22日 13:02

固定资产投资初现回升——9月经济增长数据点评

固定资产投资初现回升——9月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
报告摘要
9月工业增加值同比回落,创2015年10月以来新低。高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因。工业产销率显著高于往年同期,反映产品需求较为稳定。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值占比继续增强。
 
9月固定资产投资累计同比初现回升,主要依靠制造业的带动。1)制造业投资的超预期强劲,主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。我们认可制造业复苏的持续性,但对复苏的空间保持谨慎。2)房地产投资高增长具备持续性。9月房屋新开工面积、购置土地面积、投资资金来源均向好,房地产投资将继续受到以下几方面因素的支持......
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2018年10月18日 09:35

宽信用仍乏力——9月金融数据点评

宽信用仍乏力——9月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要
9月新增社融2.21万亿,显著高于市场预期,这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多,而表内信贷扩张微增,表外融资与直接融资都有所减弱。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后,本次央行声明称“今年8月份以来,地方政府专项债券发行进度加快,对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”,因而,将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律。但即便调整社融口径之后,新口径的社融余额增速由10.8%降至10.6%,仍然处在偏弱的信用扩张状态,老口径的社融余额增速也与前值持平。
 
9月新增人民币贷款1.38万亿,表内......
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2018年10月17日 09:35

通胀温和——9月物价数据点评

通胀温和——9月物价数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主题评论
9月中国CPI进一步上行至2.5%,PPI回落至3.6%,皆在市场预期之内,因而并未给债券市场造成显著拖累,午后国债期货大幅拉涨。四季度,CPI同比上行压力或将明显减轻,但油价和猪价大幅上行的潜在风险依然不容忽视,而明年输入性通胀和猪周期或将带来通胀中枢温和抬升的压力,但以目前货币供应和经济形势,并不支持通胀的大幅上升。
 
CPI方面,9月推动CPI同比上涨的因素主要包括:鲜菜、鲜果、猪肉和油价。剔除食品和能源的核心CPI,创下1.7%的2年来最低水平,旅游和医疗服务价格可能对此起到了关键作用,但这分别基于今年国有景区门票降价和去年医疗服务基......
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2018年10月15日 15:38

地方债“挤出效应”观测

地方债“挤出效应”观测
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场大涨,高评级信用债更优。本周资金面较为宽松,债券市场继续大涨。短端好于长端,利率曲线牛陡;国开好于国债,隐含税率压缩;信用好于利率,尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高,成交与持仓均有扩张。驱动因素来看,本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。债券市场前半周走势偏弱,一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映,央行宣布降准的进一步交易推动不太明显,另一方面,也与节日期间美债利率大幅上行,以及置换降准之后的人民币贬值担忧有关。然而,周三美股大跌,引起周四国内股市跟跌,中债与美债都出现了避险情绪推动的大涨行......
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2018年10月15日 14:20

出口的汇率支撑——9月外贸数据点评

出口的汇率支撑——9月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主题评论
9月中国进口增速进一步回落,而出口增速显著反弹,贸易顺差随之有所回升。数据反映出外需显著回升,内需运行平稳的情况,是超乎市场预期的。进口方面,9月中国从除东盟之外国家进口的拉动均有所下降,从主要大宗商品进口情况看,价格因素对进口的支撑减弱,内需已出现一定疲弱迹象。出口方面,9月中国对除东盟外的各主要国家出口,其拉动均较上月明显增加,人民币贬值及进口价格抬升,可能是出口超预期的关键。目前,出口高增长势头难以持续已是一致预期,中国制造业PMI的出口分项也已展现了出口景气下滑的情况,其在出口数据上的验证更可能出现在11月或12月。
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2018年10月15日 09:41

香港联系汇率制再引争议

香港联系汇率制再引争议
文 | 钟正生 周韫丽 
主题评论
此前我们在周报《三问港元》中,对本年港元汇率走势进行了预测。三季度美元兑港元持续在7.85弱方兑换保证附近波动,9月中旬因Hibor利率急升,港元最高蹿升至7.80。9月末,随着美元冲高、Hibor下行,港元复现走弱迹象,上周末收于7.83。
 
在不放弃资金自由港定位的前提下,坚持联系汇率制度意味着香港不具备独立的货币政策。二季度香港GDP同比增速由4.6%降至3.5%,叠加大陆经济下行压力加大、全球贸易降温,未来香港经济或将进一步承压,而独立货币政策的缺失使香港缺乏刺激经济的手段。另一方面,联汇制度也令香港经济很大程度受美国影响。当下美国经......
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