财新传媒
2018年07月16日 13:58

票据直贴利率快速下滑

票据直贴利率快速下滑
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
一、本周工业景气仍显平稳,中游钢价大幅反弹。本周钢价大涨主要受到环保限产加码预期的驱动。据报道,国资委已分类设置央企资产负债率管控警戒线,并将加快出台钢铁、煤炭等行业化解过剩产能及“处僵治困”等国企处置有关财务处理办法,央企降杠杆政策继续推进。本周农产品价格开启季节性上涨。根据中国气候指数的预测,7-9月干旱和台风的风险状况高于往年,这可能导致菜价超季节性上涨。此外,本周猪价环比涨幅较大,需对后期猪价开启反弹的可能性加以关注。
 
二、中美贸易战急剧升温。北京时间7月11日早间,美国商务部又发布了拟加征10%关......
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2018年07月16日 13:50

理性看待中美贸易冲突的长期性——6月外贸数据点评

理性看待中美贸易冲突的长期性——6月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月中国进口大幅减速,而出口仅略有减速,贸易顺差升至年内最高水平。数据直观反映出内需减弱与外需平稳的组合。不过,按照海关总署给出的季调数据,6月进出口皆有提速,且进口同比上升尤为显著。如果保留此数据的参考意义,那么内需是否切实走弱有待更多数据支持。尤其是,进口大幅减速或主要与7月1日降关税前夕,企业倾向于推迟进口有关。
 
6月中国对美国和欧洲出口的贡献较上月明显增加,对日本、东盟、香港和其它国家的出口有不同程度的减弱。对美国出口贡献上升,与同期美国经济的向好表现相联系,当然,其中不排除有贸易战前对美出口抢跑的原因;......
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2018年07月16日 13:47

融资回表何其难——6月金融数据简评

融资回表何其难——6月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
6月金融机构超额准备金率显著回升至1.74%,货币环境明显放松,但信用收缩势头未有改观。在表外融资跳水的拖累下,社融、M2、存款增速皆创下新低。表内信贷尽管显著多增,但主要来自企业的短期贷款和票据融资,季末冲量迹象较为明显。在对城投平台贷款受限后,银行向中小企业的信贷投放仍较被动,而表内授信空间的切实打开,可能需要监管政策的适度调整和财政政策的积极引导。
 
今日(7月14日)央行研究局局长徐忠撰文表示,目前,多个现象表明积极的财政政策不够积极,甚至是紧缩的。建议财政政策要落实对小微、创新企业减税;中央财政的赤字率要高于去......
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2018年07月13日 14:49

不同油价情境下“三桶油”的投资建议

不同油价情境下“三桶油”的投资建议
文 | 钟正生 程枫
报告摘要
中石油,中石化,中海油是中国油气勘探生产行业的主要参与者。随着油价的逐步回升,油气勘探生产行业的盈利和估值都将迎来改善。本文旨在对中石油,中石化,中海油这三家公司的业务板块,盈利情况和股价表现进行分析,找到在油价不同阶段三家公司的比较优势。
 
我们判断,2018年Brent全年均价大概率维持在70美元/桶。在此油价判断下,我们的投资偏好为:中石油H>中石化H>中海油。逻辑在于:1)中石油业绩对油价最敏感;2)中石油上游资产体量最大。在油价70美元/桶的环境下,高成本的油气储量可以转化为利润,储量优势开始显现。3)从估值上看,当前中......
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2018年07月13日 09:52

2018年利率债供给全梳理

2018年利率债供给全梳理
文 | 钟正生 李蕙荃
总量上,利率债供给压力主要集中在6—7月,单月净融资或在万亿元附近;供给偏弱的时点是一季度和9月及以后,单月净融资可能仅在4000亿元附近。
结构上,国债方面,超长债的净融资压力上升,从而带动供给期限拉长;地方债方面,新增专项债的供给较大,压力集中在6—7月;政金债方面,整体净融资可能不会显著扩张,但5月净融资最多,季初首月供给压力通常较小。
2018年作为地方债置换发行的最后一年,地方债发行规模对于债券市场的供需平衡至关重要。本文拟结合国债发行计划、两会政府工作报告等,对今年国债、地方债及政策性金融债等利率债的供给情况进行预测。
......
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2018年07月10日 14:32

探析民企加杠杆

探析民企加杠杆
文 | 钟正生 张璐 
内容提要
今年以来,民企融资难是一个情理之中的直观感受,民企加杠杆则是一个出乎意料的统计结果。二者并存的情况,令市场对后者屡生质疑。民企杠杆率究竟因何而生?紧信用环境下,民企真能独善其身地引领投资修复么?
 
我们梳理发现:其一,民企加杠杆既是主动为之(政策环境好转、房地产行业带动),也有被动成分(投资效率不高导致杠杆率加速上升)。其二,随着信用违约的担忧发酵、中美贸易战硝烟欲起,我们密切跟踪的2季度经济政策不确定性指数又悄然攀升,这对民间投资修复的持续性提出了质疑。其三,今年以来,民企加杠杆主要依赖于应付款项等非息债务支......
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2018年07月09日 17:19

资金宽松,确数几何?

文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
本周债券市场继续利率信用同涨、期限利差进一步拉大。本周短端与国开债收益率降幅更大,导致期限利差继续走扩、隐含税率进一步压缩;短久期高评级信用债表现更优、涨幅强于利率债,推动信用利差小幅压缩;国债期货先涨后跌、波动放大。驱动因素来看,本周债市延续上涨,除了降准落地后的资产欠配因素外,还与资金面的大幅宽松有关。
 
本周资金面大幅转松,R007单周下行超过100bp,至2.5%附近,这推动了短端利率大幅走强、债券曲线显著增陡。资金面大幅转松,与近期定向降准落地、财政投放提速等因素有关;近一个多月,经济基本面数据也有回落,外部风......
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2018年07月09日 17:17

美元会借贸易战东风么?

美元会借贸易战东风么?
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
在将贸易战升级因素考虑进来后,我们对于美元长期偏空的判断仍然不变。当下市场中不乏看涨美元的声音。特朗普关于“贸易战开打是好事,而且很容易取得胜利”的言论,或多或少鼓动了美元多头。其支撑逻辑是,当中美真正针锋相对时,美元将是比黄金更具避险属性的资产。近期,美元与黄金的走势似乎也在佐证这一点:在过去的六个月,美元指数上涨1.74%,金价却下跌4.92%,甚至一度跌破1250美元/盎司。
 
美元多头的逻辑不难理解。如果特朗普能在贸易战中一蹴而就地缩减美国贸易赤字,叠加美联储按部就班地加息,那么美元将同时扮演避险货币与套利货币......
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2018年07月09日 09:27

银行理财新规或暂缓发布

银行理财新规或暂缓发布
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
一、本周中美第一轮互征关税正式生效。周五午间关税落地之后,股市走高收涨、国债期货大幅下跌,市场表现出一定程度的“利空出尽”。近期中美贸易战发酵过程中,标普VIX指数并未大幅上扬,尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低,表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌。单就500亿美元而言,只占中国出口总额的2.5%,直接影响较为有限,主要需要担心的是,全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优势加速衰减的外溢影响。目前,市场对中美贸易摩擦的趋势性和长期性已看得越来越清楚,中国最可靠的应对就是加速改革开放,维护经济的高质量、可持续增长。当年日本、德国......
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2018年07月04日 17:05

再论“人民币汇率失守了么”

再论“人民币汇率失守了么”
文 | 钟正生 张璐
编者按:昨日早盘离岸人民币对美元汇率半小时内狂泻超500点,跌破6.73关口。在此之后,央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币,午后人民币汇率走势突变。截至今天午间,离岸与在岸人民币汇率已回到6.63左右。
 
本文成稿于上周三,届时人民币汇率尚未突破6.6,一周时间内已走出一轮不小的起伏。回顾我们当时的分析判断,确在一定程度上得到了现实的检验:在“补跌”拉平本轮美元指数的涨幅之后,在市场恐慌情绪加剧之际,央行开始出面表态,为人民币汇率提供支撑。
 
我们认为,后续一段时间内,人民币对美元汇率将在目前水平上......
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2018年07月04日 16:56

融资回表的两个约束

文 | 钟正生 李蕙荃
内容提要
2018年初以来,表外融资持续收缩,新增信贷占社融的比重明显提升。主流观点认为,金融监管导致融资回表是这一现象产生的重要原因。我们通过银行草调发现了两个有意思的现象:一是,银行表内对国有企业、地方政府等的信贷投放从二季度开始趋于谨慎,主要是受制于银监考核与内部合规要求;二是,一些中小银行的信贷额度紧张情况在6月似乎有所缓解,不止一个调研对象(地方分行为主)反馈称,向总行申请到了额外额度。这一时点似乎与4月末降准、6月中旬政府发放额外信贷配额传闻等有关。本文试图从资金供需的角度,来探讨市场热议的融资回表约束何在。
 
我们的......
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2018年07月02日 09:26

债转股行将提速

债转股行将提速
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
一、6月统计局制造业PMI继上月显著上升后,小幅回落至51.5。主要变化包括:1)出口订单指数掉下荣枯线,中美贸易战激化情况下,出口形势明显恶化;2)主要原材料购进价格指数进一步回升,按照经验规律预测,6月PPI同比或升至5%,可能导致通胀预期再度增强;3)原材料库存指数显著回落,而产成品库存小幅回升,体现企业主动去库存,可能与信用环境的收紧相联系;4)中型企业PMI降幅最大,小型企业反而有所回升,尤其是中型企业经营活动预期指数降至2017年以来最低,意味着当前信用环境的收紧可能对中性企业冲击最大,而小型企业尚可受益于普惠金融政策。总体上,价格因素对制造业生产......
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2018年06月25日 17:23

判断货币政策走向的三个视角

判断货币政策走向的三个视角
文 | 钟正生 张璐
主要观点
一,中美贸易战进一步升级,引发国内工业品价格显著下跌,股跌债涨。尽管美国再对额外2000亿美元商品征税,中国将无力采取同等金额的回应,但在征税税率、非商品进口、甚至其它非关税手段的运用上,中国仍有空间。据彭博社21日报道,本周美国向中国的“美国专家”王岐山发出访问邀请。在7月6日关税落地之前,中美贸易战仍有缓和的可能性,而一旦关税未落地,资本市场也将随之反转。此外,近期农产品价格超季节性下跌,有助于抵抗中美贸易战带来的输入性通胀压力。
 
二,个税制度修订进入审议阶段,房贷利息与住房租金抵扣备受关注。本次修订案最超......
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2018年06月25日 09:29

降准那些事儿

降准那些事儿
文 | 钟正生 李蕙荃
编者按: 
就在本期周报快要截稿之时,6月24日晚间,央行发布公告称对国有行、股份行、邮储、城商行、非县域农商行、外资银行等定向降准50bp。其中,针对国有行与股份行降准释放5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目;针对其他银行降准释放2000亿元,用于促进小微信贷投放。我们其他部分不做任何修改,尤其是对后续央行(定向)降准操作的分析;除此,我们补充一些评论性意见如下:
 
其一,在周三国常会提及定向降准后,周日降准如期而至效率可嘉。本次降准与债转股、小微信贷等操作结合,降准操作的中性含义正在增强,并隐含了更加明显的调......
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2018年06月19日 15:54

改革窗口期不容错过

改革窗口期不容错过
文 | 钟正生 张璐
主要观点
工业生产仍显热度,工业品价格保持高位。本周六大发电集团日均煤耗量再度显著上升,近期发电煤耗量的波动可能与气温变化也有一定联系。从本周钢价延续强势、水泥和玻璃价格均变化不大来看,目前中游产品的需求情况大体平稳。周五受中美贸易战冲击,原油价格大幅下挫,主要因中国的征税清单中包括了原油和其他能源产品,而中国长期以来都是美国原油的最大买家之一。
 
中美贸易战再升级,中国经济转型的窗口期正在收窄。中美贸易战的直接影响是可控的:500亿美元的商品大约只占中国出口总额的2.5%,中国予以反击也将明显减少其对GDP的直接冲击;尽管对农产品、......
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2018年06月19日 09:46

紧信用后,债市怎么走?

紧信用后,债市怎么走?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场先抑后扬、走势分化,利率表现好于信用、长端表现好于短端。本周利率债先是延续此前弱势、周二出现大跌,而长债后半周明显走强,期限利差与隐含税率压缩;中高评级信用债周中大跌、其余时间维持震荡,低评级信用利差持续走扩。本周债市先抑后扬主要与风险偏好及基本面预期变化有关,尤其是紧信用担忧推动后半周利率债明显走强。
 
近期市场对于信用收缩的关注度持续攀升。那么,历史上紧信用时,债券市场表现如何?
 
第一,紧信用并不必然伴随着债市走强,货币条件与融资需求是否主动收缩十分关键。我......
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2018年06月15日 14:06

这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评

这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
经济增长数据的显著下滑,似乎比预期来得早一些。因为从高频的发电煤耗量、先前公布的PMI、进出口、PPI等数据来看,5月经济景气度本应不错。事实上,5月主要工业品产量增速普遍上升,发电量同比增至2015年2月以来新高,也确实展现出生产端较好的热度。另一意外是消费增速创15年新低,不过,预计随着6月端午错位因素纠正、及电商618大促销,消费增速将得以反弹。
 
但是,固定资产投资的大幅减速实在是情理之中。投资减速的主要来源是基建,23号文和资管新规之后,资金流向城投平台和各类政府性基金的难度明显加大,导致紧信用从过去主要对民......
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2018年06月13日 15:17

融资收缩压力显著增强——5月金融数据点评

融资收缩压力显著增强——5月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
主要观点
5月新增信贷持平,与季节性规律相当。目前银行信贷投放节奏平稳,此前的拨备调整、资本工具新规、定向降准等政策,对于银行信贷的扩张效果暂不明显。由于近期信贷投向管控增强,信用风险担忧显著放大,银行发放贷款的难度加大,叠加楼市景气仍处高位的预期,银行贷款更多投向了居民房贷,较易冲量的票据贴现也有不弱表现。
 
5月新增社融骤降,社融增量弱于季节性规律,且社融余额增速下降至10.27%,融资回表趋势延续、紧信用压力继续放大。社融扩张整体较弱,主要因为金融监管趋严表外转表,但银行表内信贷额度扩张并不明显;近期信用风险担忧......
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2018年06月12日 20:30

美元和美债:谁影响谁?

美元和美债:谁影响谁?
编者按:伴随OPEC减产协议出现松动迹象,5月23日以来原油价格从迅猛上涨中止步。此后美元与美债收益率恢复了反向变动关系:美元指数继5月29日达到94.86之后步入回落,上周最低触碰93.21;而10年美债收益率在5月29日降至2.77%之后显著回升,6月11日收于2.96%。
 
这完美验证了我们在5月21日成文的报告《美债和美元:谁影响谁?》中所分析的:此前美元和美债收益率的同涨,主要是受到原油价格飙升的影响;趋势上是美元影响美债,强美元会压低美债收益率、弱美元会助推美债收益率,而不是美债收益率影响美元的表现。我们认为,随着美元指数回归弱势,美债收益率上升对中国债市的压制作用亦将回归。
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2018年06月11日 16:44

PPI仍将牵制货币政策——5月外贸与物价数据点评

PPI仍将牵制货币政策——5月外贸与物价数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要内容
5月外贸数据和物价数据再度展现出较为积极的经济信号,进出口增速仍处高位,PPI同比显著反弹,而CPI留于“1时代”。以下几个迹象值得关注:
 
1、关注贸易顺差收窄的趋势。5月无论季调与否、美元计价还是人民币计价,出口减速、进口提速、贸易顺差持续收窄的情况都是一致的。而这一趋势持续可能产生两方面影响:一是,进一步加大央行主动投放基础货币的必要性,进而降准在基本面配合的前提下,更容易被启用。二是,二季度净出口对GDP的实际拉动可能依然为负。此外,5月中国对美国贸易顺差扩大,占中国贸易顺差总额的98.6%。这既是中美贸易冲突在所难......
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