财新传媒
2018年03月09日 13:52

出口:高处不胜寒——2月外贸数据简评

出口:高处不胜寒——2月外贸数据简评
文 | 钟正生 张璐 闫利
主要观点
2月中国出口大增,大超预期;进口骤降,基本符合预期;贸易顺差显著回升至337.43亿美元。进口方面,2月中国进口增速骤降更多是季节性扰动和基数拖累的结果,并不构成内需的实质放缓。出口方面, 2月出口陡增的直接贡献力量包括:新兴市场是出口骤增的主要贡献者;机电产品出口掉头大增;非加工贸易出口骤增。出口超预期增长一方面是季节性因素的结果,但另一方面也反映出外需良好,出口对中国经济的支持依然有力。
不过,注意到2月:1)与我国有相似出口结构的国家/地区如中国台湾、越南、韩国出口均大幅回落,2)波罗的海干散货指数连续两月回落,3)外贸出......
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2018年03月08日 14:52

两会财政政策复盘与展望

两会财政政策复盘与展望
文 | 钟正生 李蕙荃 闫利
主要观点
2018年3月5日,全国两会正式开幕,国务院总理李克强就2017年政府工作完成情况以及2018年工作部署进行了汇报。财政政策是其中的一个重要组成部分,也是2018年最为核心的政策变量之一。我们的报告“通过两会看财政”系列一主要着眼于三个问题:一是,“两会”财政政策包含哪些方面?近五年财政政策呈现出了哪些趋势性变化?二是,2017年财政工作的实际完成情况如何?三是,展望2018年,财政政策的基调如何?有哪些重要的关注点?
 
我们认为, 2018年财政政策需要关注以下六点内容:第一,财政政策维持积极,但边际相对收紧,继续强......
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2018年03月07日 14:59

大宗商品春季行情展望

大宗商品春季行情展望
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点
展望今年春季,我们认为原油、黄金、钢铁和动力煤市场将会出现以下几点变化:
 
原油:中长期油价将震荡上行。首先,OPEC近期减产执行率的提高主要因委内瑞拉国内经济危机导致其产量大幅下滑,减产执行率被动显著提高;而委内瑞拉总统表示将在今年上半努力提高产量,故OPEC减产执行率继续提高空间有限。其次,美国原油产量在经历了2月初的快速增长以后,近期有所企稳。第三,1月中国原油进口同比大增,表明中国经济整体向好,而欧美经济也在同步稳健复苏。所以,全球主要经济体经济向好,将提振今年原油消费。
黄金:美联储年内提高......
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2018年03月07日 14:57

除了贸易战,还需关注哪些“灰犀牛”?

除了贸易战,还需关注哪些“灰犀牛”?
文 | 钟正生 夏天然 韩雨书 黄婧怡
主要观点
3月初,我们就收到了来自特朗普的贸易保护“大礼”:对钢材进口征收25%关税,对铝进口征收10%的关税。这一举动不仅遭到了美国国内钢铁和铝消费行业广泛抗议,全球多个国家和地区也威胁将会进行反击。面对突如其来的风险,投资者往往会反应过激,全球股市刚刚有所回暖,又因此大幅下挫。事实上,这个事件并不能算是“黑天鹅”,只是一头“灰犀牛”。在很多机构的年度展望中,就将贸易战列为2018年主要风险点之一。至于该事件会向什么方向继续演进,我们目前只能猜测。在瑞银集团(UBS)2月1日发布的“全球风险雷达”报告中,他们......
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2018年03月05日 16:29

铁矿石价格下跌风险加大

铁矿石价格下跌风险加大
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点
上周国际原油价格周度明显回调,主要受到EIA统计的美国原油库存超预期增长,以及美国原油产量继续增加的利空影响。我们认为短期原油价格的下跌趋势将放缓,但仍面临下行压力。美国原油产量增长放缓,OPEC减产执行率不断创新高,以及美国原油消费下滑趋势放缓,都有利于原油价格回调力度减弱。但美元指数走强将使油价仍面临下跌压力。
 
黄金价格在上周美联储主席的“鹰派”表态之下承压下跌。当前美国各项经济数据都表现亮眼,且美联储密切关注的通胀指标也在缓慢改善,故年内美联储提高加息次数至4次的可能性增加,金价上涨动力被削弱。近期需关......
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2018年03月05日 16:27

美国贸易货币能否双收紧?

美国贸易货币能否双收紧?
文 | 钟正生 夏天然 耿烁
主要观点
上周全球资本市场均出现不同程度震荡,主要受特朗普在关税政策上措辞强硬,以及美联储主席鲍威尔听证会鹰派态度的扰动。风险事件频发引发投资者对美国贸易政策及货币政策未来走向的猜想。
 
贸易政策方面,特朗普在关税政策上使出重拳,与其先前提出的“美国优先”言论一脉相承,贸易保护色彩极其浓烈。特朗普或出于危机公关考虑,为其连任做准备。作为政府对内整顿经济、对外施展立场的关键一环,贸易政策正是赚取关注的最佳切入点。但由于美国国内和世界范围的利益主体之间矛盾尚存,且法律监察过程尚未完成,具体政策措施的设计与落地仍然......
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2018年03月05日 09:25

“贸易战”牵动全球市场

“贸易战”牵动全球市场
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
正月十五未过,本周工业生产尚未全面恢复,钢材社会库存进一步攀升,创近4年同期最高。工业品价格普遍在上周走强基础上出现小幅回落。部分受周三统计局PMI数据大跌影响,市场对经济走弱预期有所增强。不过,周四公布的财新PMI呈现出相反的上行波动,结合PMI分项和高频数据,我们倾向于认为开年经济总体上依然平稳,近期企业的开工情况对判断经济走向和工业品价格走势更为关键。另外,2月以来南华农产品指数持续攀升,需关注国际农产品价格上涨对国内的传导影响。
 
特朗普贸易战牵动全球金融市场。周三特朗普宣布,美国计划对进口钢材征收25%的关税,对......
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2018年03月02日 09:28

渐行渐远的QE

渐行渐远的QE
文 | 钟正生 夏天然 闫利
主要观点  
自2016年下半年伊始,全球流动性拐点即将到来的声音不绝于耳。站在2017年年底,流动性拐点的来临貌似又近了一步。毋庸置疑的是,全球经济在2017年实现了超预期的渐进复苏,各国央行也终于“坐不住”了。美国今年在3月、6月加息两次,9月宣布缩表决议,12月14日年内第三次加息;英国在11月也宣布加入加息大军;近期韩国的突然加息更是一度引发市场热议。而欧日央行与其说在年内“按兵不动”,不如说已是“蠢蠢欲动”了。近期日本央行官员频频发声,12月7日,日本央行行长黑田东彦提及退出QQE工具已备,但为避免市场波动,尚未谈及具体细......
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2018年03月01日 14:43

债市久违大涨,拐点还是昙花?

债市久违大涨,拐点还是昙花?
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
2018年1月下旬以来,债券市场情绪回暖,利率出现了一波明显下行。节前最后一天,10年国债与国开收益率分别较1月中旬的高点下降了10bp与22bp。本周前两个交易日,债券市场更是久违大涨,T1806国债期货收盘分别涨0.59%和0.39%,长端活跃现券利率也累计下降了4-8个bp。
春节前债市回暖与本周久违大涨,最主要受到资金宽松环境的影响。特别是节后央行投放流动性的力度大于缴税、缴准等的抽离作用。这除了可能是在为之后CRA到期做准备外,还与近期高层会议频繁召开有关。紧财政、稳债市等传闻,以及招标结果持续较好的因素,发起了推波助澜的作用。
......
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2018年02月28日 10:01

“稳健中性”货币政策的四个层次

“稳健中性”货币政策的四个层次
文 | 钟正生 张璐
 
春节假期后的首周,央行公开市场操作非但没有像过去两年那样净回笼资金,而是时隔16日后重启逆回购,并在两个交易日内净投放了5800亿元资金。这一行为引发了中国货币政策基调生变的猜测。本周前两日央行保持资金零回笼,似乎支持了上述猜想,这在很大程度上引发了债券市场连续两日“意外”大涨。
 
是货币政策的基调生变?还是两会前的“维稳”?春节前夕发布的2017年四季度《中国货币政策执行报告》,或许能够带给我们更加清晰的认识。延续十九大精神,本季报告仍然秉持了“保持政策的连续性和稳定性,实施好稳健中性的货币政策,保持......
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2018年02月26日 17:08

全球货币紧缩“慢慢来”

全球货币紧缩“慢慢来”
文 | 钟正生 夏天然
主要观点
上周影响市场的主要事件是两大央行的会议纪要,欧央行和美联储的纪要呈现出完全相反的态度。欧央行仍然偏鸽派,在肯定了强劲的经济状况后,指出如果经济状况令人失望或金融状况恶化,欧洲央行还会加码QE,现在还不是调整前瞻指引的时候。而美联储则略偏鹰派,几乎所有的FOMC会议官员都认为在2018年通胀会继续攀升,支持循序渐进式加息。
 
在两个重要文件的影响下,上周国际资本市场变化显著,美元指数小幅上涨,欧元明显走弱;黄金价格震荡回落;美债收益率上行,短线一度突破2.95%的多年高位,欧债收益率则普遍下行。股票市场分化不显著,全球股市仍处于大......
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2018年02月26日 13:16

人民币汇率预期初现分化

人民币汇率预期初现分化
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
南华工业品指数和多数原材料价格均较节前回升。市场对春季开工后的下游需求抱有期待,近期市场机构调研情况显示,尽管包含春节,但今年2月挖掘机销量预计仍达近1万台,且市场火爆行情有望持续。今年农产品价格高点强于去年春节期间,将对2月CPI同比产生进一步的推升作用。
 
春节期间钢材库存增幅高于往年。这源于今年两方面的特殊性:一是环保限产压低下游需求,二是钢价处于高位令实际供给偏高(由于废钢添加至转炉等因素,钢材产量的下行幅度远不如及高炉开工率的下行幅度)。但考虑到今年开工季在3月初即会启动,而采暖季限产结束后供给恢复至限产前......
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2018年02月14日 13:23

居安思危——美股观察系列之四

居安思危——美股观察系列之四
文 | 钟正生 何晓 夏天然
主要观点
美股整体表现良好
 
2月初的暴跌没有基本面支持,企业盈利依旧超预期,美国经济表现稳健,税改预期和债市疲弱共同推动了2017年下半年以来的美股上涨行情。
 
美股各板块共同上涨
 
与2017年表现不同的是,各个板块都一致上涨,科技板块没有体现出明显的优势,且金融、消费等主要板块均表现出持续上涨势头。
 
一些指标反应出的问题
 
席勒PE处于历史高位,股市上涨速度加快,资金集中度过高,被动投资占比上升,腾落指数继续上涨。这些......
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2018年02月14日 11:47

全球股市共振,货币政策何寻?

全球股市共振,货币政策何寻?
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业生产进入节前收尾状态,工业品价格震荡走弱。1月中国进口同比猛增至36.9%,即便考虑到人民币汇率升值和基数原因,进口表现仍然好于预期,这意味着工业生产总体上依然保有较好的韧性。本周美股暴跌并引发全球股市抛售,风险偏好的快速下降,令大宗商品走势承压。在此背景下,本周南华工业品指数震荡回落,结合1月PPI环比进一步回落来看,春节前工业品价格上涨的压力暂获缓释。
 
但3月开工季后的需求情况和工业原料价格走势,依然值得关注和警惕。日前,唐山市发布报告称,3月15日起将针对性地实施钢铁以及其他行业精准化、差别化、区域化错峰生产。......
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2018年02月13日 17:45

美股暗含的风险

美股暗含的风险
文 | 钟正生 夏天然
主要观点
上周美股再度下跌,并刷新了前一周创下的两年最大周度跌幅,三大股指均下跌超过5%。我们认为,这次的震荡下跌,有一些临时因素的刺激,例如就业和薪资数据大超预期,程序化交易导致波动率放大等;也有一些长期的因素影响,例如全球货币政策的不断收紧,美国经济表现相对弱势等。但这两周的下跌更像是一个短期情绪的释放,因为从企业盈利的角度看不出明显的问题。不过,我们也观察到,一些指标暗示了潜在的风险。
 
1.美股估值过高。极端的高估值是泡沫破裂的必要条件。当前标普500的Shiller PE(32.47)已经极度接近大萧条前夕(32.54),向历史最高点、199......
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2018年02月13日 17:41

货币政策中性偏紧取向未改——1月金融数据点评

货币政策中性偏紧取向未改——1月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐 李蕙荃
主要观点
1月新增信贷创历史新高,但社融增量同比走弱,这鲜明地反映出金融监管背景下,表外融资需求的大量回表。尽管1月社融增量创新高,但社融存量增速进一步下降至11.27%,维持在2017年12%的社融增速目标下,与中央经济工作会议“管住货币供给总闸门”的政策思路相一致,反映货币政策中性偏紧的倾向未改。M2增速触底反弹,主要源于股市火热使得证券开户与融资融券活动升温,带动了非银存贷款规模的大幅增加,M2统计口径的微调也对同比读数产生了一定推升作用。
 
表内信贷扩张十分强劲,主要是以下因素带来了季节性与时点性的信贷需求扩张,并不足......
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2018年02月13日 14:43

美国原油日产量突破1000万桶大关

美国原油日产量突破1000万桶大关
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点
上周Brent 原油期货价格收报 62.79美元/桶,周环比大跌8.4%。原油价格大幅回调主要源自两方面的原因:一是,美国原油产量再创历史新高。据EIA最新数据显示,2月2日当周,美国原油日产量已经突破1000万桶大关达到1025.1万桶。二是,美国炼厂近期进入检修季,原油需求整体出现放缓。在当前油价下,美国页岩油生产商将继续增加资本开支,页岩油产量将继续增长,而美国炼厂季节性检修将贯穿整个2月份。所以,近期油价将延续弱势。但长期来看,因全球经济持续回暖,今年原油整体需求预计将保持较高增长。4月份以后,美国炼厂开工率将重拾升势,届时原油价格也可能会迎来反弹行情。
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2018年02月13日 09:23

资管新规对货币政策的影响

资管新规对货币政策的影响
文 | 钟正生(莫尼塔研究董事长兼首席经济学家) 李蕙荃(莫尼塔宏观分析师)
主要观点
2017年11月17日,“一行三会一局”联合发布“资管新规”,开启了金融统一监管的新时代。除了影响资管业务形态与金融资产表现外,资管新规的实施也会对货币政策框架产生至关重要的作用。
 
货币政策与金融监管不能完全割裂。货币政策与金融监管的目标不同,但并不意味着货币政策可以忽略金融周期。不同时期的金融监管会对货币政策提出不同要求,需要不同的货币政策配合方式。
 
资管新规会带来金融业态变化,存在两个不同的影响时期......
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2018年02月08日 18:05

回眸1987年股灾:不全是坏消息

回眸1987年股灾:不全是坏消息
文 | 钟正生 张璐
美股连续两个交易日重挫,令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中,曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现,不妨做一回顾和比对。
 
美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘,1980年代逐步开启了近二十年的牛市,而1987年的股灾,又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地:
 
1、1984下半年,美国进入到产能实质快速出清的阶段,10年国债收益率连续下行620bp,带动股市相对估值大幅提升,标普500指数持续快速上涨,直到1987年股灾爆......
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2018年02月06日 17:24

2018年原油价格预判:基于美国页岩油成本的视角

2018年原油价格预判:基于美国页岩油成本的视角
文 | 钟正生 徐冬冬 杨其予
主要观点
美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性,但其生产衰竭速度也较快,故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此,研究页岩油开采企业生产成本和资本支出,对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。
 
页岩油企业生产成本分析。长期来看,我们需要关注页岩油企业的扩张成本,即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我们测算了三家在Permian区块独立运营的页岩油气勘探和生产商的扩张成本,其扩张成本均低于60美元/桶。所以,在当前油价水平下,页岩油企业会维持或者扩大资本支出。<......
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