财新传媒
2018年06月19日 15:54

改革窗口期不容错过

改革窗口期不容错过
文 | 钟正生 张璐
主要观点
工业生产仍显热度,工业品价格保持高位。本周六大发电集团日均煤耗量再度显著上升,近期发电煤耗量的波动可能与气温变化也有一定联系。从本周钢价延续强势、水泥和玻璃价格均变化不大来看,目前中游产品的需求情况大体平稳。周五受中美贸易战冲击,原油价格大幅下挫,主要因中国的征税清单中包括了原油和其他能源产品,而中国长期以来都是美国原油的最大买家之一。
 
中美贸易战再升级,中国经济转型的窗口期正在收窄。中美贸易战的直接影响是可控的:500亿美元的商品大约只占中国出口总额的2.5%,中国予以反击也将明显减少其对GDP的直接冲击;尽管对农产品、......
阅读全文>>
2018年06月19日 09:46

紧信用后,债市怎么走?

紧信用后,债市怎么走?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点  
本周债券市场先抑后扬、走势分化,利率表现好于信用、长端表现好于短端。本周利率债先是延续此前弱势、周二出现大跌,而长债后半周明显走强,期限利差与隐含税率压缩;中高评级信用债周中大跌、其余时间维持震荡,低评级信用利差持续走扩。本周债市先抑后扬主要与风险偏好及基本面预期变化有关,尤其是紧信用担忧推动后半周利率债明显走强。
 
近期市场对于信用收缩的关注度持续攀升。那么,历史上紧信用时,债券市场表现如何?
 
第一,紧信用并不必然伴随着债市走强,货币条件与融资需求是否主动收缩十分关键。我......
阅读全文>>
2018年06月15日 14:06

这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评

这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐 
主要观点  
经济增长数据的显著下滑,似乎比预期来得早一些。因为从高频的发电煤耗量、先前公布的PMI、进出口、PPI等数据来看,5月经济景气度本应不错。事实上,5月主要工业品产量增速普遍上升,发电量同比增至2015年2月以来新高,也确实展现出生产端较好的热度。另一意外是消费增速创15年新低,不过,预计随着6月端午错位因素纠正、及电商618大促销,消费增速将得以反弹。
 
但是,固定资产投资的大幅减速实在是情理之中。投资减速的主要来源是基建,23号文和资管新规之后,资金流向城投平台和各类政府性基金的难度明显加大,导致紧信用从过去主要对民......
阅读全文>>
2018年06月13日 15:17

融资收缩压力显著增强——5月金融数据点评

融资收缩压力显著增强——5月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃  
主要观点
5月新增信贷持平,与季节性规律相当。目前银行信贷投放节奏平稳,此前的拨备调整、资本工具新规、定向降准等政策,对于银行信贷的扩张效果暂不明显。由于近期信贷投向管控增强,信用风险担忧显著放大,银行发放贷款的难度加大,叠加楼市景气仍处高位的预期,银行贷款更多投向了居民房贷,较易冲量的票据贴现也有不弱表现。
 
5月新增社融骤降,社融增量弱于季节性规律,且社融余额增速下降至10.27%,融资回表趋势延续、紧信用压力继续放大。社融扩张整体较弱,主要因为金融监管趋严表外转表,但银行表内信贷额度扩张并不明显;近期信用风险担忧......
阅读全文>>
2018年06月12日 20:30

美元和美债:谁影响谁?

美元和美债:谁影响谁?
编者按:伴随OPEC减产协议出现松动迹象,5月23日以来原油价格从迅猛上涨中止步。此后美元与美债收益率恢复了反向变动关系:美元指数继5月29日达到94.86之后步入回落,上周最低触碰93.21;而10年美债收益率在5月29日降至2.77%之后显著回升,6月11日收于2.96%。
 
这完美验证了我们在5月21日成文的报告《美债和美元:谁影响谁?》中所分析的:此前美元和美债收益率的同涨,主要是受到原油价格飙升的影响;趋势上是美元影响美债,强美元会压低美债收益率、弱美元会助推美债收益率,而不是美债收益率影响美元的表现。我们认为,随着美元指数回归弱势,美债收益率上升对中国债市的压制作用亦将回归。
&nb......
阅读全文>>
2018年06月11日 16:44

PPI仍将牵制货币政策——5月外贸与物价数据点评

PPI仍将牵制货币政策——5月外贸与物价数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要内容
5月外贸数据和物价数据再度展现出较为积极的经济信号,进出口增速仍处高位,PPI同比显著反弹,而CPI留于“1时代”。以下几个迹象值得关注:
 
1、关注贸易顺差收窄的趋势。5月无论季调与否、美元计价还是人民币计价,出口减速、进口提速、贸易顺差持续收窄的情况都是一致的。而这一趋势持续可能产生两方面影响:一是,进一步加大央行主动投放基础货币的必要性,进而降准在基本面配合的前提下,更容易被启用。二是,二季度净出口对GDP的实际拉动可能依然为负。此外,5月中国对美国贸易顺差扩大,占中国贸易顺差总额的98.6%。这既是中美贸易冲突在所难......
阅读全文>>
2018年06月11日 16:18

宏观聚焦环保与信用

宏观聚焦环保与信用
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业生产高位回落,环保升温、信用收缩是两大关注点。本周六大发电集团日均煤耗量降至与去年同期持平的位置,反映5月中旬以来的工业生产高景气并非长期延续,而可能与前期开工延后、雨季前赶工、以及近期环保限产升温等因素有一定联系。近日,中央环保督察“回头看”正式启动,生态环境部将于下周一启动2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查,环保政策再度收紧。后续工业生产扩张的另一大威胁是企业现金流状况恶化,我们近期草根调研也发现部分工地工程回款缓慢,叠加信用收缩的态势,可能使下游未来新开工进度受到影响。
 
工业品供需格局......
阅读全文>>
2018年06月11日 16:13

铜价飙升创四年半新高

铜价飙升创四年半新高
文 | 钟正生 徐冬冬 陈秋琪
主题评论
6月1日全球化矿产商必和必拓(BHP)称,该公司旗下智利Escondida矿工新劳资合同的谈判工作启动。本次谈判前,Escondida矿山工会向矿山资方提出,向矿工派发相当于必和必拓2017年向其股东发放股息金额的4%作为一次性补偿金。这相当于每名矿工得到3.4万美元的补偿。如果得以执行,这也将成为智利矿业史上最大的单笔补偿。除此而外,Escondida矿山工会还提出加薪5%的要求。
目前,Escondida是全球最大的铜矿山,其2015年至2017年铜精矿的产量分别为159.3万吨、112.8万吨和92.8万吨,平均占全球铜精矿产量的5%。因劳资谈判会对产量造成重要影响,其结果历来都......
阅读全文>>
2018年06月11日 14:20

欧央行政策收紧预期主导汇市

欧央行政策收紧预期主导汇市
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
上周意大利参议院通过了对孔特政府执政计划的信心投票,欧洲政治风险暂且得到控制。意大利信任总理孔特在发言中称,“过去从来没有考虑过离开欧元区,现在也不考虑”。这印证了我们之前对于意大利局势走势判断,即新任政府并不具备严格民粹特征,且意大利在经济上仍强烈依赖于欧盟,短期的政治拉扯更倾向于是向欧盟寻求进一步援助的“要挟”——毕竟孔特在当天的誓言中还强调了增加社会福利等“彻底的改变”。从市场观点(Sentix break-up index,退欧指数)也可看出,这段风波引致成员退欧的概率远远小于希腊债务危机时期(图表 1)。
<......
阅读全文>>
2018年06月07日 15:17

美国原油增产可持续吗?

美国原油增产可持续吗?
文 | 钟正生 陈秋祺 
主要观点
今年年初以来,美国石油活跃钻机数及原油产量持续增加,石油活跃钻机数增加117座至859座;原油产量上涨123.3万桶/日至1072.5万桶/日,不断刷新历史新高;Brent-WTI原油价差也飙升至11美元/桶,创三年新高。本篇文章通过梳理据决定美国原油产量的几个变量,得出三个结论:第一,2018年原油产量的增幅贡献主要来自Permian;第二,在2018年Brent原油价格中枢上升至70美元/桶的判断前提下,页岩油产量增幅持续性的三个指标DUC、钻机数以及采油效率显示,短期内美国页岩油仍然具有上涨空间,且上涨幅度或因DUC的存在而加大;第三,Brent-WTI因美原油产量不断上涨的预期将继续扩大。
阅读全文>>
2018年06月05日 09:27

负利率的使命完成了吗?

文 | 钟正生 夏天然 
自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来,全球已有五个经济体执行负利率政策。本文剖析了负利率的基本逻辑和负利率政策对汇率、出口、信贷和通胀等的影响。从长远视角来看负利率对经济的拉动作用似乎正逐渐显现,但随着经济的复苏,笔者预计负利率政策终将退出。
 
自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来,全球已有五个经济体执行负利率政策。作为量化宽松政策(QE)的补充,负利率政策再次突破了传统货币政策的界限。理论上,负利率的作用在于提升货币储藏的机会成本。无论是针对商业银行还是居民部门,其意图均是削弱货币的价值功能,挤出静置货币以刺激需求。各家央行......
阅读全文>>
2018年06月04日 15:57

美元涨势或尽

美元涨势或尽
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
工业生产仍有热度,工业品价格反弹。本周发电煤耗量所映射的工业生产热度仍然较好。南华工业品指数反弹回到今年3月以来高位,主要钢材社会库存进一步下降逼近去年同期水平,体现工业品需求也较稳定。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著增加,为今年以来第二大单周平均成交面积。其中,一线城市增长尤为明显,二线城市也出现了明显回升。据克而瑞最新数据,5月中国TOP 100房企业绩创年内新高;21世纪报道称,目前大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度,部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。房地产销售和融资都进一步向大型房企集中。
......
阅读全文>>
2018年06月04日 15:52

Brent-WTI价差创三年新高

Brent-WTI价差创三年新高
文| 钟正生 徐冬冬 陈秋祺
内容提要
原油:Brent-WTI价差创三年新高,三季度价差或将缩窄。
 
上周 Brent原油期货价格以及WTI原油期货价格分别上涨0.3%和下跌2.6%。市场担忧美国输油管道瓶颈问题,以及美国持续上涨的原油产量,致使WTI原油价格下跌。另一方面,Brent原油价格因OPEC呼吁维持减产协议的言论略有回升。我们认为三季度Brent-WTI价差或将缩小:一是,二叠纪至休斯顿管道扩展完成,投入使用;二是,由美国夏季用油高峰期带来的季节性需求上涨。
动力煤:旺季需求提前来临。
 
本周国内动力煤期货价格强势反弹,前期发改委发......
阅读全文>>
2018年05月31日 15:30

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
5月制造业PMI升创去年四季度以来最高,结合克强指数的显著反弹,二季度以来经济较此前半年出现了一定好转,这与4月以来财政、货币政策的边际松动不无关联。5月反映价格的原材料购进价格指数明显反弹;库存组合体现供需之间实现良性循环:产成品库存指数明显下降、且原材料库存指数保持高位。5月非制造业PMI也在服务业的带动下继续温和回升。
 
但有两个分项数据值得警惕,一是,小型企业PMI重新降至50以下,而且还是发生在5月开始实行增值税下调的情况下,可能在很大程度上受到近期信用收缩的压制;二是,建筑业从业人员指数降至接近两年最低,新订单和业务活......
阅读全文>>
2018年05月30日 16:07

当前财政热点“五问五答”

当前财政热点“五问五答”
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
4月下旬以来,随着中美贸易战局势的愈演愈烈,国内政策似乎出现了一些松动迹象。这引起市场对财政扩张、基建发力、经济预期向上修正等的讨论。本文对近期财政政策热点进行梳理,回答了财政基调、广义财政等核心问题。我们的主要结论如下:
 
第一,财政政策是否出现了边际放松?财政政策边际放松,从两会就已开始;近期市场关注度上升,是政策微调与高频数据改善的叠加结果。但政策基调并非转向,财政边际放松是对冲性与结构性的。
 
第二,财政放松与“走老路”有何不同?当前财政“走老路”的约束在......
阅读全文>>
2018年05月30日 16:06

美债和美元,谁影响谁?

美债和美元,谁影响谁?
文 | 钟正生 张璐
主要观点
2018年4月下旬以来,美元指数和美债收益率同时启动了一轮快速上行。一种流行的观点是,美债收益率上行带动美元上涨。这种二者同向加强的逻辑,令国内资本市场愁云惨淡。我们将在本篇报告中,依托历史与逻辑,分别梳理美元和美债的核心影响因素,进而对美元和美债之间的关系做出更缜密的探讨,并对未来美债收益率的走势做出研判。
 
我们认为:首先,美元较为纯粹地取决于美国经济“一枝独秀”的程度;而美债的影响因素较为复杂,它是美国经济基本面、货币政策和海外(尤其是欧洲)影响的结合体。
 
其次,是美元影响美债......
阅读全文>>
2018年05月28日 14:55

风险事件频发提振美债

风险事件频发提振美债
文 | 钟正生
主要观点
两周前,在“通胀补偿”预期及美债供给放量的作用下,10年期美债收益率大幅上行,5月18日盘中触及3.1261%,刷新2011年7月以来高位。上周美债行情反转,受风险事件、美联储会议纪要偏鸽的影响,美债收益率快速下探,跌破3%报2.9313%,周度累计跌幅12.46BP。
全球风险事件包括:其一,意大利组阁隐忧持续发酵。意大利反建制政党北方联盟与五星运动发布联合执政协议,要求免除2500亿政府债务的条款虽不在其列,但协议内容包含大规模支出计划,新建政府可能与欧盟再生龃龉;
 
其二,“特金会”又起波澜。5月23日特朗普表示......
阅读全文>>
2018年05月28日 14:17

流动性新规修订=监管政策妥协?

流动性新规修订=监管政策妥协?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债券市场强势上涨,国债期货与长端现券的表现较为强势。本周信用债跌势稍有缓和、利率债显著走强,尤其是长端活跃券与国债期货的涨幅较大。短端利率仍有小幅回调,导致利率债曲线继续走平,隐含税率也进一步压缩。驱动因素来看,本周债市走强与资金面较为宽松、一级招标明显改善、美债利率大幅下探、博弈监管政策放松等有关。当然,4月下旬降准后长端利率快速上行,也是本轮行情修复的一个基础。
 
周五盘后,银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》,其规则修正包括:其一,放松过渡期指标要求。对于优质流动性资产充足率,征求意见稿要求2018年......
阅读全文>>
2018年05月28日 09:33

紧信用隐忧加重

紧信用隐忧加重
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月工业企业利润同比创下去年10月以来最高。高频数据显示,目前工业生产和产品价格均保持稳定状态,工业企业利润增长或仍可维持较高水准。但与信用违约频发相伴的“紧信用”,以及工业进入去库存阶段,都可能拖累工业生产热度的维系。此外,今年以来工业企业杠杆率呈现出“国企去杠杆、民企加杠杆”的分化,这总体上符合“结构性去杠杆”要求。但当前信用紧缩环境对民企冲击巨大,融资压力可能会遏制民企加杠杆进程,导致宏观经济放缓。
 
工业生产热度较高。本周六大发电集团日均煤耗量保持在远高于近年同期水平的位置。尽管可......
阅读全文>>
2018年05月24日 11:45

美元还会那么“美”么?

美元还会那么“美”么?
主要观点
我们曾在2016年12月的《特朗普会带来强美元吗?》(彼时对特朗普施政的乐观预期甚嚣尘上),及2017年9月的《逐一反驳美元下跌论》(彼时对特朗普施政的失望情绪无以复加)两篇报告中,相对准确预判了美元指数走势的逆转。
当下,美元指数已经攀升至接近94的阶段高点。这又引发了我们的思考:美元反弹来势汹汹,是否可以持续?
 
我们认为货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现,但美元中长期看仍难打破三重“桎梏”:
 
一是,联邦政府“双赤字”问题仍待缓解。现下,美国由小布什政府起始的贸易赤字......
阅读全文>>