对美联储加息前景的讨论
文 | 钟正生 周韫丽
报告摘要 10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压，利率大幅上行威胁股市估值，标普500于10月下跌7.2%，美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡，而彼时美联储一再推迟加息，鉴于此，市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面，目前美国金融环境远称不上“紧缩”，另一方面，美国经济仍稳健扩张，最重要的是，核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值，这些因素都支持美联...
2018年11月06日 16:03
文 | 钟正生 周韫丽
报告摘要 10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压，利率大幅上行威胁股市估值，标普500于10月下跌7.2%，美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡，而彼时美联储一再推迟加息，鉴于此，市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面，目前美国金融环境远称不上“紧缩”，另一方面，美国经济仍稳健扩张，最重要的是，核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值，这些因素都支持美联...
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文 | 钟正生 周韫丽
报告摘要 10月初鲍威尔一番鹰派讲话令美债承压，利率大幅上行威胁股市估值，标普500于10月下跌7.2%，美股此次调整进而被称为“鲍威尔沽空”。2015年美股也曾经历一轮动荡，而彼时美联储一再推迟加息，鉴于此，市场不免担心美联储12月加息能否成行。然而一方面，目前美国金融环境远称不上“紧缩”，另一方面，美国经济仍稳健扩张，最重要的是，核心PCE已连续第三个月保持在2%的目标值，这些因素都支持美联...
2018年11月05日 14:30
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 今年以来，市场对消费真实情况的判断出现了较大分歧，对消费在中美贸易战中能否成为可靠的抵抗经济下滑的力量，也缺乏足够清晰的认识。我们将在本篇报告中，就理解消费数据的几个误区、中国消费增长的长期潜力与短期瓶颈、以及在消费潜力崛起过程中需要面对的挑战做出分析。 宏观研究中，通常用两个指标观察中国消费的发展状况，一是支出法GDP中的最终消费支出，二是社会消费品零售总额。但...
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理解中国消费：潜力与挑战
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 今年以来，市场对消费真实情况的判断出现了较大分歧，对消费在中美贸易战中能否成为可靠的抵抗经济下滑的力量，也缺乏足够清晰的认识。我们将在本篇报告中，就理解消费数据的几个误区、中国消费增长的长期潜力与短期瓶颈、以及在消费潜力崛起过程中需要面对的挑战做出分析。 宏观研究中，通常用两个指标观察中国消费的发展状况，一是支出法GDP中的最终消费支出，二是社会消费品零售总额。但...
2018年11月01日 10:02
文 | 钟正生 张璐 10月统计局PMI数据反映经济下行压力明显加大，几个现象值得关注： 1、出口新订单指数已创下46.9的2016年以来最低，从企业家调查的结果看，中美贸易战的影响已开始显现。这意味着近期出口数据的超预期表现更多源于抢出口因素，实际长期订单状况可能已不容乐观。2、制造业与非制造业的原材料、投入品和销售价格指数都只有小幅回落，反映物价上涨压力不减。3、小型企业境况尽管不好，但已较2012年-2016年有所好...
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是时候关注就业了——10月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐 10月统计局PMI数据反映经济下行压力明显加大，几个现象值得关注： 1、出口新订单指数已创下46.9的2016年以来最低，从企业家调查的结果看，中美贸易战的影响已开始显现。这意味着近期出口数据的超预期表现更多源于抢出口因素，实际长期订单状况可能已不容乐观。2、制造业与非制造业的原材料、投入品和销售价格指数都只有小幅回落，反映物价上涨压力不减。3、小型企业境况尽管不好，但已较2012年-2016年有所好...
2018年10月31日 16:41
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 我国出口退税政策由来已久，兼具宏观调控和产业调整的功能。我国出口退税政策从1985年4月开始实行，主要退还增值税、消费税等；1994年分税制改革后，出口退税逐步成为了一项重要的致力于宏观调控、产业调整的税收政策，具体经历了三个阶段。 2018年出口退税政策变化，似乎是在应对中美贸易战紧张局势升温。2018年出口退税政策的主要变化有三次：4月降低出口退税率，但这是为了配合增值税...
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中国出口退税政策的定量评估
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 我国出口退税政策由来已久，兼具宏观调控和产业调整的功能。我国出口退税政策从1985年4月开始实行，主要退还增值税、消费税等；1994年分税制改革后，出口退税逐步成为了一项重要的致力于宏观调控、产业调整的税收政策，具体经历了三个阶段。 2018年出口退税政策变化，似乎是在应对中美贸易战紧张局势升温。2018年出口退税政策的主要变化有三次：4月降低出口退税率，但这是为了配合增值税...
2018年10月29日 17:54
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债市继续走强，短端利率更优。本周资金面大幅宽松，债券市场继续上涨。并且，利率好于信用，短端好于长端；隐含税率压缩，期限利差走扩；一级利率供给偏弱，招标结果继续强势。驱动因素来看，本周债市继续走强，与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税，逆回购净投放4600亿元，使得资金面大幅宽松，隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续此前强势表现，但受资金宽...
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再贷款与CRMW释疑
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债市继续走强，短端利率更优。本周资金面大幅宽松，债券市场继续上涨。并且，利率好于信用，短端好于长端；隐含税率压缩，期限利差走扩；一级利率供给偏弱，招标结果继续强势。驱动因素来看，本周债市继续走强，与资金大幅宽松、股市信心偏弱有关。本周央行为了应对季度缴税，逆回购净投放4600亿元，使得资金面大幅宽松，隔夜回购利率在后半周明显下行。债券市场延续此前强势表现，但受资金宽...
2018年10月24日 09:34
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 理财新规正式稿中，最受市场关注的就是删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这涉及到银行理财资金进入二级股市的问题。 现状来看，银行理财投资二级股市的特征并不明显，原因包括监管规则、投研习惯等。2017年末，银行理财投资权益类资产的比重是9.47%、金额约2.8万亿，但主要是定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，较少...
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银行理财转型的两点展望
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 理财新规正式稿中，最受市场关注的就是删除了“公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定，由国务院银行业监督管理机构另行制定”。这涉及到银行理财资金进入二级股市的问题。 现状来看，银行理财投资二级股市的特征并不明显，原因包括监管规则、投研习惯等。2017年末，银行理财投资权益类资产的比重是9.47%、金额约2.8万亿，但主要是定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，较少...
2018年10月22日 14:50
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 本周债市继续走强，曲线牛平、信用更优。本周资金面进一步宽松，债券市场延续上涨。并且，长端好于短端，利率曲线牛平；信用好于利率，信用利差压缩；一级供给偏弱，招标情况较好；二级成交增多，量价同涨特征明显；国债期货震荡上涨，成交持仓继续走扩。驱动因素来看，本周债市继续走强，仍与经济数据弱、避险情绪强有关。本周五央行重启逆回购操作，整周净投放300亿元，主要为了应对税期来临...
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政策信号积极 债券市场看淡
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 本周债市继续走强，曲线牛平、信用更优。本周资金面进一步宽松，债券市场延续上涨。并且，长端好于短端，利率曲线牛平；信用好于利率，信用利差压缩；一级供给偏弱，招标情况较好；二级成交增多，量价同涨特征明显；国债期货震荡上涨，成交持仓继续走扩。驱动因素来看，本周债市继续走强，仍与经济数据弱、避险情绪强有关。本周五央行重启逆回购操作，整周净投放300亿元，主要为了应对税期来临...
2018年10月22日 13:02
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 9月工业增加值同比回落，创2015年10月以来新低。高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因。工业产销率显著高于往年同期，反映产品需求较为稳定。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值占比继续增强。 9月固定资产投资累计同比初现回升，主要依靠制造业的带动。1）制造业投资的超预期强劲，主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。我们认可制造业复苏的持续性...
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固定资产投资初现回升——9月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 9月工业增加值同比回落，创2015年10月以来新低。高基数、制造业和外企是拖累工业增加值走低的主因。工业产销率显著高于往年同期，反映产品需求较为稳定。高技术产业、装备制造业、战略性新兴产业增加值占比继续增强。 9月固定资产投资累计同比初现回升，主要依靠制造业的带动。1）制造业投资的超预期强劲，主要得益于装备制造业、技改投资和信用环境的边际放松。我们认可制造业复苏的持续性...
2018年10月18日 09:35
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 9月新增社融2.21万亿，显著高于市场预期，这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多，而表内信贷扩张微增，表外融资与直接融资都有所减弱。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后，本次央行声明称“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”，因而，将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律。但即便调整社融口径...
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宽信用仍乏力——9月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
报告摘要 9月新增社融2.21万亿，显著高于市场预期，这主要是因为新纳入口径的地方专项债发行较多，而表内信贷扩张微增，表外融资与直接融资都有所减弱。继7月将银行ABS、贷款核销纳入社融统计口径后，本次央行声明称“今年8月份以来，地方政府专项债券发行进度加快，对银行贷款、企业债券等有明显的接替效应”，因而，将地方专项债纳入社融统计口径。这使得新增社融明显强于季节性规律。但即便调整社融口径...
2018年10月17日 09:35
文 | 钟正生 张璐
主题评论 9月中国CPI进一步上行至2.5%，PPI回落至3.6%，皆在市场预期之内，因而并未给债券市场造成显著拖累，午后国债期货大幅拉涨。四季度，CPI同比上行压力或将明显减轻，但油价和猪价大幅上行的潜在风险依然不容忽视，而明年输入性通胀和猪周期或将带来通胀中枢温和抬升的压力，但以目前货币供应和经济形势，并不支持通胀的大幅上升。 CPI方面，9月推动CPI同比上涨的因素主要包括：鲜菜、鲜果、猪...
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通胀温和——9月物价数据点评
文 | 钟正生 张璐
主题评论 9月中国CPI进一步上行至2.5%，PPI回落至3.6%，皆在市场预期之内，因而并未给债券市场造成显著拖累，午后国债期货大幅拉涨。四季度，CPI同比上行压力或将明显减轻，但油价和猪价大幅上行的潜在风险依然不容忽视，而明年输入性通胀和猪周期或将带来通胀中枢温和抬升的压力，但以目前货币供应和经济形势，并不支持通胀的大幅上升。 CPI方面，9月推动CPI同比上涨的因素主要包括：鲜菜、鲜果、猪...
2018年10月15日 15:38
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场大涨，高评级信用债更优。本周资金面较为宽松，债券市场继续大涨。短端好于长端，利率曲线牛陡；国开好于国债，隐含税率压缩；信用好于利率，尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高，成交与持仓均有扩张。驱动因素来看，本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。债券市场前半周走势偏弱，一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映，央行宣布降准的进一步交易...
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地方债“挤出效应”观测
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场大涨，高评级信用债更优。本周资金面较为宽松，债券市场继续大涨。短端好于长端，利率曲线牛陡；国开好于国债，隐含税率压缩；信用好于利率，尤其是中等久期高评级信用债走势偏强。国债期货价格继续走高，成交与持仓均有扩张。驱动因素来看，本周债市普涨主要与避险情绪增强有关。债券市场前半周走势偏弱，一方面是因为降准预期在节前长债走势中已有反映，央行宣布降准的进一步交易...
2018年10月15日 14:20
文 | 钟正生 张璐
主题评论 9月中国进口增速进一步回落，而出口增速显著反弹，贸易顺差随之有所回升。数据反映出外需显著回升，内需运行平稳的情况，是超乎市场预期的。进口方面，9月中国从除东盟之外国家进口的拉动均有所下降，从主要大宗商品进口情况看，价格因素对进口的支撑减弱，内需已出现一定疲弱迹象。出口方面，9月中国对除东盟外的各主要国家出口，其拉动均较上月明显增加，人民币贬值及进口价格抬升，可能是出口超...
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出口的汇率支撑——9月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐
主题评论 9月中国进口增速进一步回落，而出口增速显著反弹，贸易顺差随之有所回升。数据反映出外需显著回升，内需运行平稳的情况，是超乎市场预期的。进口方面，9月中国从除东盟之外国家进口的拉动均有所下降，从主要大宗商品进口情况看，价格因素对进口的支撑减弱，内需已出现一定疲弱迹象。出口方面，9月中国对除东盟外的各主要国家出口，其拉动均较上月明显增加，人民币贬值及进口价格抬升，可能是出口超...
2018年10月15日 09:41
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 此前我们在周报《
三问港元》中，对本年港元汇率走势进行了预测。三季度美元兑港元持续在7.85弱方兑换保证附近波动，9月中旬因Hibor利率急升，港元最高蹿升至7.80。9月末，随着美元冲高、Hibor下行，港元复现走弱迹象，上周末收于7.83。 在不放弃资金自由港定位的前提下，坚持联系汇率制度意味着香港不具备独立的货币政策。二季度香港GDP同比增速由4.6%降至3.5%，叠加大陆经济下行压力加...
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香港联系汇率制再引争议
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 此前我们在周报《
三问港元》中，对本年港元汇率走势进行了预测。三季度美元兑港元持续在7.85弱方兑换保证附近波动，9月中旬因Hibor利率急升，港元最高蹿升至7.80。9月末，随着美元冲高、Hibor下行，港元复现走弱迹象，上周末收于7.83。 在不放弃资金自由港定位的前提下，坚持联系汇率制度意味着香港不具备独立的货币政策。二季度香港GDP同比增速由4.6%降至3.5%，叠加大陆经济下行压力加...
2018年10月11日 14:23
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点 中美贸易战正处于阶段性升级状态。我们认为，只要美国贸易逆差没有明显收窄，贸易战都将是不可避免的长期扰动因素；尤其是中美冲突已经不仅仅局限于贸易领域，而是向着更加复杂的产业政策等领域延伸。应该说，对于贸易问题，中美也许终将达成一个协议；但对于产业政策，本质上是以国有经济为执政基础的中国经济模式与现行国际经贸规则之间的冲突。这显然不能一蹴而就，中美争端将是一场不折不扣...
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贸易战对中国经济有何长期影响
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点 中美贸易战正处于阶段性升级状态。我们认为，只要美国贸易逆差没有明显收窄，贸易战都将是不可避免的长期扰动因素；尤其是中美冲突已经不仅仅局限于贸易领域，而是向着更加复杂的产业政策等领域延伸。应该说，对于贸易问题，中美也许终将达成一个协议；但对于产业政策，本质上是以国有经济为执政基础的中国经济模式与现行国际经贸规则之间的冲突。这显然不能一蹴而就，中美争端将是一场不折不扣...
2018年10月10日 14:59
文 | 钟正生 左其龙 王晓璇
二、自备电厂政策面分析
1 中央政策沿革 近几年政府出台一系列政策规范燃煤自备电厂，尤为值得关注的是2015年11月、2018年3月以及2018年7月出台的政策。 2015年11月30日国家发改委出台的《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》，是国家首次专门针对燃煤自备电厂制定政策。其中，政府明确提出要求燃煤自备电厂按规定承担国家依法合规设立的政府性基金、与产业政策相符合的政策性...
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大宗商品：自备电厂费用新政对铝行业利润的影响
文 | 钟正生 左其龙 王晓璇
二、自备电厂政策面分析
1 中央政策沿革 近几年政府出台一系列政策规范燃煤自备电厂，尤为值得关注的是2015年11月、2018年3月以及2018年7月出台的政策。 2015年11月30日国家发改委出台的《关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见》，是国家首次专门针对燃煤自备电厂制定政策。其中，政府明确提出要求燃煤自备电厂按规定承担国家依法合规设立的政府性基金、与产业政策相符合的政策性...
