日韩贸易争端的历史与未来
文 | 钟正生 姚世泽 7月18日上午，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至1.50%，超出市场预期，同时下调了经济和通胀预测。 韩国央行降息的主要原因在于经济下行压力加大。截至今年6月，韩国出口已经连续7个月下滑。这与三个因素有关：首先，全球经济下滑；其次，半导体行业不景气。半导体出口占韩国出口超过20%，但从18年下半年开始，DXI指数和DRAM价格大幅下跌；最后，近期的日韩贸易争端。这是韩国央行此次降息超出市场预期的...
2019年07月22日 14:50
文 | 钟正生 姚世泽 7月18日上午，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至1.50%，超出市场预期，同时下调了经济和通胀预测。 韩国央行降息的主要原因在于经济下行压力加大。截至今年6月，韩国出口已经连续7个月下滑。这与三个因素有关：首先，全球经济下滑；其次，半导体行业不景气。半导体出口占韩国出口超过20%，但从18年下半年开始，DXI指数和DRAM价格大幅下跌；最后，近期的日韩贸易争端。这是韩国央行此次降息超出市场预期的...
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文 | 钟正生 姚世泽 7月18日上午，韩国央行宣布下调基准利率25个基点至1.50%，超出市场预期，同时下调了经济和通胀预测。 韩国央行降息的主要原因在于经济下行压力加大。截至今年6月，韩国出口已经连续7个月下滑。这与三个因素有关：首先，全球经济下滑；其次，半导体行业不景气。半导体出口占韩国出口超过20%，但从18年下半年开始，DXI指数和DRAM价格大幅下跌；最后，近期的日韩贸易争端。这是韩国央行此次降息超出市场预期的...
2019年07月18日 11:14
文 | 钟正生 姚世泽 从今年5月中旬开始，美债收益率曲线出现明显倒挂。本篇报告采用问答的形式，回答市场关注的几个关键问题。
一、为何倒挂？ 本次美债收益率倒挂的直接触发因素在于期限溢价。5月份发生的各种风险事件增加了全球资金的避险情绪，随后伴随着市场降息预期的提高，收益率倒挂现象更加严重。与历史上的几次倒挂不同的是，本次倒挂还有一个很重要的原因在于美联储的资产负债表操作。这集中表现在两...
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美债收益率曲线倒挂四问
文 | 钟正生 姚世泽 从今年5月中旬开始，美债收益率曲线出现明显倒挂。本篇报告采用问答的形式，回答市场关注的几个关键问题。
一、为何倒挂？ 本次美债收益率倒挂的直接触发因素在于期限溢价。5月份发生的各种风险事件增加了全球资金的避险情绪，随后伴随着市场降息预期的提高，收益率倒挂现象更加严重。与历史上的几次倒挂不同的是，本次倒挂还有一个很重要的原因在于美联储的资产负债表操作。这集中表现在两...
2019年07月16日 11:05
文 | 钟正生 姚世泽 上周是美联储大周，包括鲍威尔在内的许多官员发表了相关讲话。尽管并不是所有官员都赞成在7月份进行降息，但由于不赞成降息的官员多数没有投票权，因此7月降息应该已经是非常大概率的事情。我们主要关注以下四个问题： 1、达拉斯个人消费支出平减物价指数是什么？ 里士满和亚特兰大联储主席在发言中均提到了这一指标，英文为Trimmed Mean PCE，是把PCE分项中波动最大的分项剔除，再对其他的...
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怎么看美国通胀与7月降息？
文 | 钟正生 姚世泽 上周是美联储大周，包括鲍威尔在内的许多官员发表了相关讲话。尽管并不是所有官员都赞成在7月份进行降息，但由于不赞成降息的官员多数没有投票权，因此7月降息应该已经是非常大概率的事情。我们主要关注以下四个问题： 1、达拉斯个人消费支出平减物价指数是什么？ 里士满和亚特兰大联储主席在发言中均提到了这一指标，英文为Trimmed Mean PCE，是把PCE分项中波动最大的分项剔除，再对其他的...
2019年07月14日 09:21
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 6月社融呈现企稳迹象；但贷款展露疲态，有较明显的“季末冲量”特征；M2增长持稳，但M1表现亮眼。数据之间虽有“错落”，但所展现的逻辑是“有致”的。考虑到二季度中国名义GDP或有小幅回升，从而社融/GDP在一季度明显上升后，应有明显回落，“稳杠杆”的政策取向并未发生变化。 关于超预期的社融。6月社融超预期增长主要受益于：地方专项债发行井喷、金融机构在年中集中进行贷款核销、以及...
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社融企稳有待夯实——6月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 6月社融呈现企稳迹象；但贷款展露疲态，有较明显的“季末冲量”特征；M2增长持稳，但M1表现亮眼。数据之间虽有“错落”，但所展现的逻辑是“有致”的。考虑到二季度中国名义GDP或有小幅回升，从而社融/GDP在一季度明显上升后，应有明显回落，“稳杠杆”的政策取向并未发生变化。 关于超预期的社融。6月社融超预期增长主要受益于：地方专项债发行井喷、金融机构在年中集中进行贷款核销、以及...
2019年07月13日 08:49
文 | 钟正生 张璐 衰退式贸易顺差凸显。以美元计价，6月出口同比降至-1.3%，进口同比略回升至-7.3%。中国外贸趋弱，但均未明显失速下滑。 对东南亚出口逆势上升。6月中国对东盟国家出口显著提速，而对美国、欧洲及其它地区出口则明显减速。根据我们草根调研了解的情况，这应主要源于部分工厂转移至东南亚国家后，在保证主要零部件在当地或就近采购的前提下，一部分仍沿用中国生产的部件，由此增加了中国对东南亚的出口。 ...
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东盟“亮眼”——6月中国贸易数据简评
文 | 钟正生 张璐 衰退式贸易顺差凸显。以美元计价，6月出口同比降至-1.3%，进口同比略回升至-7.3%。中国外贸趋弱，但均未明显失速下滑。 对东南亚出口逆势上升。6月中国对东盟国家出口显著提速，而对美国、欧洲及其它地区出口则明显减速。根据我们草根调研了解的情况，这应主要源于部分工厂转移至东南亚国家后，在保证主要零部件在当地或就近采购的前提下，一部分仍沿用中国生产的部件，由此增加了中国对东南亚的出口。 ...
2019年07月11日 09:38
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 6月中国CPI同比持平于2.7%，环比涨幅符合季节性规律。其中，食品、衣着及医疗保健分项环比强于季节性，而交通通信和生活用品环比弱于季节性，尤其是交通通信产生了很强的拖累。细项当中，鲜果和猪肉价格是CPI的主要拉动，油价则构成了关键的拖累。剔除食品和能源的核心CPI持平于1.6%低位，显示整体通胀形势稳定。 6月PPI同比超预期下滑至0%；环比显著弱于季节性规律。其中，生产资料、尤其是...
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通胀压力暂缓——6月物价数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 6月中国CPI同比持平于2.7%，环比涨幅符合季节性规律。其中，食品、衣着及医疗保健分项环比强于季节性，而交通通信和生活用品环比弱于季节性，尤其是交通通信产生了很强的拖累。细项当中，鲜果和猪肉价格是CPI的主要拉动，油价则构成了关键的拖累。剔除食品和能源的核心CPI持平于1.6%低位，显示整体通胀形势稳定。 6月PPI同比超预期下滑至0%；环比显著弱于季节性规律。其中，生产资料、尤其是...
2019年07月09日 16:24
海外央行、市场机构观点与重要事件追踪|2019年7月第一期
文 | 钟正生 姚世泽
一、海外央行观点追踪 1、美联储主要官员表态追踪 （1）美联储副主席克拉里达（FOMC票委）：7月1日，美联储副主席克拉里达就货币政策发表讲话，他认为美国经济已经实现或接近最大就业和稳定物价。 （2）美联储半年度货币政策报告：7月5日，美联储在半年度货币政策报告中指出，鉴于美国经济的不确定性增加且通胀压力保持温和，美联储将采取适当措施维持经济扩张，确保劳动力市场强劲和通胀率位...
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2019年07月08日 17:08
文 | 钟正生 姚世泽
报告摘要 7月5日晚间，美国劳工部发布6月份非农数据，就业人数超出了市场预期，但是失业率和平均时薪数据不佳。美元指数和债券收益率出现了明显上升；股市由于宽松预期的降低出现了小幅下跌；市场对美联储7月份降息50个BP的概率从26.5%迅速下降到了3.5%。 今年的非农数据的波动率非常大，是2011年以来的最大值，2月、5月非农数据均出现了极低的情况，随后的3月、6月又出现了大幅的反弹，我们认为这...
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怎么看非农就业数据的大幅波动？
文 | 钟正生 姚世泽
报告摘要 7月5日晚间，美国劳工部发布6月份非农数据，就业人数超出了市场预期，但是失业率和平均时薪数据不佳。美元指数和债券收益率出现了明显上升；股市由于宽松预期的降低出现了小幅下跌；市场对美联储7月份降息50个BP的概率从26.5%迅速下降到了3.5%。 今年的非农数据的波动率非常大，是2011年以来的最大值，2月、5月非农数据均出现了极低的情况，随后的3月、6月又出现了大幅的反弹，我们认为这...
2019年07月08日 09:32
文 | 钟正生 张璐 本周宏观经济主要变化如下： 1、工业价格释放积极信号。1、本周南华工业品指数再创2011年10月以来新高。与代表美国大宗商品价格的CRB指数走向背离，体现出供给侧结构性改革对中国工业品价格的稳定作用。2、波罗的海干散货指数（BDI）连续快速上涨16个交易日，创逾十个月新高。BDI指数上涨由铁矿石涨价所引爆，指数主要反映铁矿石、煤炭和谷物的货运需求，背后也映射出全球大宗商品需求或许不差。 2、O...
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工业价格释放积极信号
文 | 钟正生 张璐 本周宏观经济主要变化如下： 1、工业价格释放积极信号。1、本周南华工业品指数再创2011年10月以来新高。与代表美国大宗商品价格的CRB指数走向背离，体现出供给侧结构性改革对中国工业品价格的稳定作用。2、波罗的海干散货指数（BDI）连续快速上涨16个交易日，创逾十个月新高。BDI指数上涨由铁矿石涨价所引爆，指数主要反映铁矿石、煤炭和谷物的货运需求，背后也映射出全球大宗商品需求或许不差。 2、O...
2019年07月04日 09:32
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 根据高频数据及我们草根调研的情况预测，6月中国经济数据普遍延续下行。上行的数据主要包括：基建因政策趋于加码而小幅加速，社融因地方债发行放量而小幅上扬，工业增加值和工业企业利润增速略有修复。而经济下行的压力主要来自：中美互加关税导致的出口下行压力渐显，企业信心低落，以及房地产调控趋于收紧。 尽管中国经济疲软，但并未表露出非线性下滑的迹象。出口的粘性、房地产的韧性以...
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6月中国经济数据前瞻：下行，未失速
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 根据高频数据及我们草根调研的情况预测，6月中国经济数据普遍延续下行。上行的数据主要包括：基建因政策趋于加码而小幅加速，社融因地方债发行放量而小幅上扬，工业增加值和工业企业利润增速略有修复。而经济下行的压力主要来自：中美互加关税导致的出口下行压力渐显，企业信心低落，以及房地产调控趋于收紧。 尽管中国经济疲软，但并未表露出非线性下滑的迹象。出口的粘性、房地产的韧性以...
2019年07月03日 14:10
文 | 钟正生 张璐 2019年上半年，全球视角来看，中美经贸关系又生波澜，全球货币政策再转宽松，以至于在回答“货币放水的尽头是什么”这个问题时，答案非常无奈地似乎只能是“继续放水”；周期视角来看，中国经济从“弱企稳”转向“再探底”，宏观调控政策展现足够定力，亦需摸索创新逆周期调控的方式；转型视角看行业集中度的提升、高质量制造业的起速、服务业占比的抬升，均给中国经济带来更多的韧性和空间。 我们认...
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理解中国经济的三个视角
文 | 钟正生 张璐 2019年上半年，全球视角来看，中美经贸关系又生波澜，全球货币政策再转宽松，以至于在回答“货币放水的尽头是什么”这个问题时，答案非常无奈地似乎只能是“继续放水”；周期视角来看，中国经济从“弱企稳”转向“再探底”，宏观调控政策展现足够定力，亦需摸索创新逆周期调控的方式；转型视角看行业集中度的提升、高质量制造业的起速、服务业占比的抬升，均给中国经济带来更多的韧性和空间。 我们认...
2019年06月28日 14:26
开发贷趋于收紧 基建存地域差别
文 | 钟正生 姚世泽 张璐 王晓璇 秦楠 张颖锐 杨其予
地产：销售环比略有上升，调控政策更加严格 6月销售环比略有上升，首套房和首改房等刚需仍是销售主力，预计7月份销售会与6月份大致持平。房企的新开工和推盘基本维持正常节奏，在暑期来临之前可能存在抢开工，土地市场预计下半年会缓和。政府严控房价上涨，房贷利率也已有所上升，但政策收紧对刚需住房的影响不会很大。
银行：开发贷趋向于收紧，基建存在地...
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2019年06月27日 17:19
文 | 钟正生 张璐 5月工业企业利润总额当月同比从上月-3.7%小幅回升至1.1%，累计同比为-2.3%，较上月回升1.1个百分点（图表1）。工业企业利润增速回升主要有以下原因： 1、产品销售有所好转，企业库存去化。5月营业收入同比从-0.7%上升至5.0%，与工业增加值增速下滑、以及PPI同比及PPI-PPIRM（出厂价格与购进价格之差）均有小幅下降的情况不一致。可能主要是产品销售有所好转，企业主动去库存，而生产继续下降（图表2）。倘...
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星星微闪——5月工业企业利润数据点评
文 | 钟正生 张璐 5月工业企业利润总额当月同比从上月-3.7%小幅回升至1.1%，累计同比为-2.3%，较上月回升1.1个百分点（图表1）。工业企业利润增速回升主要有以下原因： 1、产品销售有所好转，企业库存去化。5月营业收入同比从-0.7%上升至5.0%，与工业增加值增速下滑、以及PPI同比及PPI-PPIRM（出厂价格与购进价格之差）均有小幅下降的情况不一致。可能主要是产品销售有所好转，企业主动去库存，而生产继续下降（图表2）。倘...
2019年06月24日 16:24
文 | 钟正生 姚世泽 议息会议后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型。我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状，分别为1989年、2000年、2007年，发现了这样的现象：（1）在收益率曲线倒挂初期，曲线一般是完全向下的；（2）随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；（3）...
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“U”型的美债收益率曲线说明了什么？
文 | 钟正生 姚世泽 议息会议后，市场对7月份降息的预期已经十分强烈。自从5月份3M与10Y收益率出现倒挂以来，收益率曲线一直呈现出非常明显的“U”型。我们总结了历史上3次收益率曲线倒挂时期的曲线形状，分别为1989年、2000年、2007年，发现了这样的现象：（1）在收益率曲线倒挂初期，曲线一般是完全向下的；（2）随着美联储降息或者市场降息预期的提高，3M和10Y的倒挂可能仍会存在，但是曲线已经变为明显的“U”型；（3）...
2019年06月18日 15:51
文 | 钟正生 姚世泽
报告摘要 从生产端的角度来看，美国近期公布的经济数据表现并不好。ISM PMI、Markit PMI与纽约联储制造业指数均出现了明显的不及预期。从下游需求和企业库存两个角度来考虑，可以发现美国经济正处于主动去库存阶段，这一阶段的特点是下游需求下降，厂商为了保证收益，被动的缩减库存并减少规模，导致生产下滑的速度非常快。从历史数据看，从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段，持续时间大致为8-12个月左...
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美国处于库存周期的什么位置？
文 | 钟正生 姚世泽
报告摘要 从生产端的角度来看，美国近期公布的经济数据表现并不好。ISM PMI、Markit PMI与纽约联储制造业指数均出现了明显的不及预期。从下游需求和企业库存两个角度来考虑，可以发现美国经济正处于主动去库存阶段，这一阶段的特点是下游需求下降，厂商为了保证收益，被动的缩减库存并减少规模，导致生产下滑的速度非常快。从历史数据看，从库存见顶到需求见底的主动去库存阶段，持续时间大致为8-12个月左...
2019年06月17日 14:25
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 5月政策大体延续了4月19日政治局会议边际收紧的基调，内需不足和中美冲突对企业信心的打击，使得5月中国经济增长再度明显放缓。经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然，逆周期调控政策需保持力度、着眼长期。 1）工业增加值增速创下历史新低，出口产业链产生明显拖累，与当月出口数据呈现背离。注意到今年以来出口增速波动幅度明显大于出口交货值，增速水平的中枢也更高，我们...
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房地产投资高位回落——5月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 5月政策大体延续了4月19日政治局会议边际收紧的基调，内需不足和中美冲突对企业信心的打击，使得5月中国经济增长再度明显放缓。经济减速是当前发展阶段、国际环境和中美冲突下的必然，逆周期调控政策需保持力度、着眼长期。 1）工业增加值增速创下历史新低，出口产业链产生明显拖累，与当月出口数据呈现背离。注意到今年以来出口增速波动幅度明显大于出口交货值，增速水平的中枢也更高，我们...
2019年06月15日 14:32
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 5月金融数据整体平淡，总量增长与上月相差不大，也基本符合季节性规律。尽管中美贸易关系出现转折，但货币政策并未立即做出大的调整。 以下情况值得关注：1、表外融资依然受限、票据融资已回归正常季节性规律，金融监管未有实质放松。2、贷款投放仍然偏向居民部门，企业中长期贷款占比持续下降，体现企业部门合意融资需求不振。基建资本金到位偏慢和制造业投资意愿不足，可能是主要原因。3、...
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影响社融的三股力量——5月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐
报告摘要 5月金融数据整体平淡，总量增长与上月相差不大，也基本符合季节性规律。尽管中美贸易关系出现转折，但货币政策并未立即做出大的调整。 以下情况值得关注：1、表外融资依然受限、票据融资已回归正常季节性规律，金融监管未有实质放松。2、贷款投放仍然偏向居民部门，企业中长期贷款占比持续下降，体现企业部门合意融资需求不振。基建资本金到位偏慢和制造业投资意愿不足，可能是主要原因。3、...