财新传媒
2018年02月13日 17:45

美股暗含的风险

美股暗含的风险
文 | 钟正生 夏天然
主要观点
上周美股再度下跌,并刷新了前一周创下的两年最大周度跌幅,三大股指均下跌超过5%。我们认为,这次的震荡下跌,有一些临时因素的刺激,例如就业和薪资数据大超预期,程序化交易导致波动率放大等;也有一些长期的因素影响,例如全球货币政策的不断收紧,美国经济表现相对弱势等。但这两周的下跌更像是一个短期情绪的释放,因为从企业盈利的角度看不出明显的问题。不过,我们也观察到,一些指标暗示了潜在的风险。
 
1.美股估值过高。极端的高估值是泡沫破裂的必要条件。当前标普500的Shiller PE(32.47)已经极度接近大萧条前夕(32.54),向历史最高点、199......
阅读全文>>
2018年02月13日 17:41

货币政策中性偏紧取向未改——1月金融数据点评

货币政策中性偏紧取向未改——1月金融数据点评
文 | 钟正生 张璐 李蕙荃
主要观点
1月新增信贷创历史新高,但社融增量同比走弱,这鲜明地反映出金融监管背景下,表外融资需求的大量回表。尽管1月社融增量创新高,但社融存量增速进一步下降至11.27%,维持在2017年12%的社融增速目标下,与中央经济工作会议“管住货币供给总闸门”的政策思路相一致,反映货币政策中性偏紧的倾向未改。M2增速触底反弹,主要源于股市火热使得证券开户与融资融券活动升温,带动了非银存贷款规模的大幅增加,M2统计口径的微调也对同比读数产生了一定推升作用。
 
表内信贷扩张十分强劲,主要是以下因素带来了季节性与时点性的信贷需求扩张,并不足......
阅读全文>>
2018年02月13日 14:43

美国原油日产量突破1000万桶大关

美国原油日产量突破1000万桶大关
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点
上周Brent 原油期货价格收报 62.79美元/桶,周环比大跌8.4%。原油价格大幅回调主要源自两方面的原因:一是,美国原油产量再创历史新高。据EIA最新数据显示,2月2日当周,美国原油日产量已经突破1000万桶大关达到1025.1万桶。二是,美国炼厂近期进入检修季,原油需求整体出现放缓。在当前油价下,美国页岩油生产商将继续增加资本开支,页岩油产量将继续增长,而美国炼厂季节性检修将贯穿整个2月份。所以,近期油价将延续弱势。但长期来看,因全球经济持续回暖,今年原油整体需求预计将保持较高增长。4月份以后,美国炼厂开工率将重拾升势,届时原油价格也可能会迎来反弹行情。
阅读全文>>
2018年02月13日 09:23

资管新规对货币政策的影响

资管新规对货币政策的影响
文 | 钟正生(莫尼塔研究董事长兼首席经济学家) 李蕙荃(莫尼塔宏观分析师)
主要观点
2017年11月17日,“一行三会一局”联合发布“资管新规”,开启了金融统一监管的新时代。除了影响资管业务形态与金融资产表现外,资管新规的实施也会对货币政策框架产生至关重要的作用。
 
货币政策与金融监管不能完全割裂。货币政策与金融监管的目标不同,但并不意味着货币政策可以忽略金融周期。不同时期的金融监管会对货币政策提出不同要求,需要不同的货币政策配合方式。
 
资管新规会带来金融业态变化,存在两个不同的影响时期......
阅读全文>>
2018年02月08日 18:05

回眸1987年股灾:不全是坏消息

回眸1987年股灾:不全是坏消息
文 | 钟正生 张璐
美股连续两个交易日重挫,令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中,曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现,不妨做一回顾和比对。
 
美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘,1980年代逐步开启了近二十年的牛市,而1987年的股灾,又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地:
 
1、1984下半年,美国进入到产能实质快速出清的阶段,10年国债收益率连续下行620bp,带动股市相对估值大幅提升,标普500指数持续快速上涨,直到1987年股灾爆......
阅读全文>>
2018年02月06日 17:24

2018年原油价格预判:基于美国页岩油成本的视角

2018年原油价格预判:基于美国页岩油成本的视角
文 | 钟正生 徐冬冬 杨其予
主要观点
美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性,但其生产衰竭速度也较快,故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此,研究页岩油开采企业生产成本和资本支出,对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。
 
页岩油企业生产成本分析。长期来看,我们需要关注页岩油企业的扩张成本,即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我们测算了三家在Permian区块独立运营的页岩油气勘探和生产商的扩张成本,其扩张成本均低于60美元/桶。所以,在当前油价水平下,页岩油企业会维持或者扩大资本支出。<......
阅读全文>>
2018年02月05日 17:34

股债双杀为哪般?

股债双杀为哪般?
文 | 钟正生 夏天然 
主要观点
上周欧美股市均出现大幅回调,道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别下跌4.1%、3.9%和3.5%,创下两年来最大的单周跌幅。欧股同样暴跌,英国伦敦富时100指数、法国巴黎CAC40指数、德国法兰克福DAX指数和意大利ITLMS指数分别下跌2.9%、2.97%、4.16%和2.95%。
 
欧美债市也没能躲过,1年期、2年期和10年期国债收益率分别上行9bp、3bp和18bp,10年期国债收益率达到2.84%,为2014年年初以来最高。德国、英国和法国10年期国债收益率均上行超过10bp。
这种股债双杀的局面较为罕见,究其原因则应归于上周公布的美......
阅读全文>>
2018年02月05日 17:27

钢材“冬储”需求加速释放

钢材“冬储”需求加速释放
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点
上周Brent原油期货价格收于68.85美元/桶,周下跌逾2%。上周美国原油产量再刷新高,投资者锁定获利引发市场对美国原油产量续增的担忧,以及非农数据强劲短暂支撑美元等因素使原油价格承压回落。我们认为近期油价仍会高位盘整,但下行风险加大,主要因为美国原油产量出现爆发性增长。上周美国原油日均产量也上升 4.1万桶至991.9万桶,再创历史新高。市场预计,2018 年美国原油产量可能突破1100 万桶/日的水平。
 
上周美国非农数据表现良好,金价承压回落。我们认为金价目前不具备深度回调的基础:首先,尽管上周美国非农数据表现靓丽,但是美元反弹却十分微弱......
阅读全文>>
2018年02月05日 17:25

债市回稳的三个催化因素

债市回稳的三个催化因素
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
发电煤耗大幅增加,呈现超季节性特征。本周,六大发电集团日均耗煤量显著增加,同环比分别升至90.5%与9.4%,但有去年同期低基数的因素。全月来看,1月发电煤耗环比增速明显下降,与季节性规律相似,但5.5%的环比增速,仍较历史同期偏高,反映工业生产有超季节性的表现,这与今冬“天然气荒”及供暖任务有关。
 
工业品价格大多走弱,节前生产活动放缓。本周南华工业品指数震荡走弱:原材料方面,动力煤与焦炭价格涨势明显减弱,进口及国产铁矿石价格均继续回落,但焦煤、铜锌价格稍有增强;中游材料方面,螺纹钢价格持平,高炉开工率微降,......
阅读全文>>
2018年02月01日 13:44

企业盈利能力改善放缓——12月工业企业利润数据点评

企业盈利能力改善放缓——12月工业企业利润数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
12月工业利润增速继续下滑,但同期工业收入增速较为平稳,且各类工业产品产量数据下修的现象不再普遍,仅水泥、硫酸等少数产品产量下修幅度增强。这意味着利润弱与环保严的联系在下降。1月5日统计局在其工业统计知识答疑中指出“国家统计局工业统计除了年度更新企业名录库外,每个月也会进行名录库的更新,对符合标准的新建企业及时纳入名录库中”。从而近期工业数据“异常”修正的情况,也可能与统计数据“挤水分”有关。
 
排除掉统计因素,工业数据还有以下几个信息值得关注:
 
第一,工业利......
阅读全文>>
2018年02月01日 13:32

弱美元难扭转

弱美元难扭转
文 | 钟正生 夏天然 
主要观点
上周美元指数跌破90,但并没有很特别的触发因素。事实上,美元指数跌破90的当天(1月24日),日本央行行长给出偏鸽派的言论,美国国会通过临时支出法案结束了政府关门的状态,二者都是对美元的利好。可见,美元指数快速下跌,充分说明了投资者信心偏弱。随后,利空美元的因素纷至沓来,包括达沃斯论坛上美国财长姆努钦支持弱美元的言论、不及预期的美国4季度GDP增速、欧央行行长德拉吉略偏鹰派的态度。即便随后特朗普公开表示支持强美元,也未能改变美元的下跌。
 
回顾美元年初以来的走势,我们认为,这一轮美元下行主要有三个原因:一、前期行情的延......
阅读全文>>
2018年02月01日 13:29

服务业销售价格创新高——1月统计局PMI数据简评

服务业销售价格创新高——1月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 李蕙荃 闫利
主要观点
1月制造业PMI较前值回落,符合季节性规律——2013年以来,制造业PMI大多呈现出1月读数回落、1-2月处于年内低位的特征。排除季节性回落的因素来看,制造业总体仍处于稳步扩张区间。
 
分项来看,新订单与生产指数均有下降。高频数据来看,1月发电煤耗环比增速明显下降,与历史同期相似,但5.5%的环比增速,仍较历史同期偏高,反映工业生产其实有超季节性的表现。新出口订单降幅较大,也反映节日对数据的扰动较大:1)圣诞以及新年时点导致出口需求提前释放,出口订单可能减少;2)PMI是环比指数,基数偏高也会抑制读数。进口与生产经营活动预......
阅读全文>>
2018年01月25日 15:00

美债收益率破关 “神奇时刻”还能持续多久?

美债收益率破关 “神奇时刻”还能持续多久?
文 | 钟正生 夏天然 
主要观点
上周最重大事件莫过于美国政府关门:在民主党人的惊人团结之下,持续了2个小时的临时支出谈判以失败告终,美国政府在上周五正式宣布关门。特朗普自嘲表示,这是民主党送给他的执政一周年大礼。这份大礼显然并不令人满意,多个政府部门停摆,军人失去收入,民众办事不便。
 
为了保证政府能够正常运作,参议员仍会在最近进行谈判。但即便本周通过了临时支出法案(而不是直接提高债务上限),再过一个月也要再谈判。频繁扯皮将会严重影响特朗普政府的施政效率。这也可能就是民主党人的计策,用以在今年中期选举中影响共和党人的选票。在一个无比艰难通过......
阅读全文>>
2018年01月25日 14:58

人民币汇率再创新高

人民币汇率再创新高
文 | 钟正生 李蕙荃
 
主要观点
 
工业生产高位微降,工业品价格小幅回落。本周,六大发电集团日均耗煤量维持高位,绝对值较上周微降,但同比增速进一步上升,呈现出超季节性特征,可能与春节时点偏晚及冷冬采暖需求增加有关。但是,本周南华工业品指数小幅回落,主要是因为前半周焦煤等黑色系价格较弱,而多数化工原料与工业金属也出现了价格回落幅度放大的情况。国际原油与进口矿价格同样出现回调。仅有螺纹钢价格震荡走强、小幅收涨,高炉开工率维持在阶段高点、螺纹钢社会库存继续微增,与冬储及补库需求有关,南方天气改善后工地复工也增强了需求支撑。
 
阅读全文>>
2018年01月25日 14:36

资管新规对货币政策有何影响

资管新规对货币政策有何影响
文 | 钟正生 李蕙荃
 
主要观点
 
2017年11月17日,“一行三会一局”联合发布“资管新规”,开启了金融统一监管的新时代。除了影响资管业务形态与金融资产表现外,资管新规的实施也会对货币政策框架产生至关重要的作用。
 
货币政策与金融监管不能完全割裂。货币政策与金融监管的目标不同,但并不意味着货币政策可以忽略金融周期。不同时期的金融监管会对货币政策提出不同要求,需要不同的货币政策配合方式。
 
资管新规会带来金融业态变化,存在两个不同的影响时期。资管新规意图削弱监管套利的制度基......
阅读全文>>
2018年01月19日 14:43

辞旧、迎新——12月经济增长数据点评

辞旧、迎新——12月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
 
主要观点
 
2017年四季度中国GDP增长6.8%,全年经济以6.9%完美收官。尽管经济增长的韧性犹存,但从12月的数据变化来看,2018年的新趋势已然展现端倪:
 
1、工业增加值没有再出现“季末冲高”的现象,产销率也较二、三季度偏弱,结合12月进口数据的大幅下滑,我们认为终端需求应已有所走弱。
 
2、固定资产投资累计同比持平,但当月同比骤降为负值,是15年来首次。考虑到统计局公布的累计同比为可比口径,且包含了对前期数据的统计纠正,因此更加可信。我们认为,当月同比增速的骤然下滑,应主......
阅读全文>>
2018年01月16日 16:52

社融增速年终“达标”——12月金融数据点评

社融增速年终“达标”——12月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
 
主要观点
 
12月信贷与社融增量大幅下降,主要因为年末银行额度紧张,且严监管环境下,考核要求增多可能使得银行较早开始决算,影响下旬信贷节奏。其中,居民短期与企业中长期贷款明显走弱,除了银行额度原因外,还与消费贷流向楼市的监管加强,以及流动性考核压力下,银行主动压缩资产久期的行为有关。居民中长期贷款降幅一般,受到年末房企冲业绩的影响,并且反映银行偏好优质房贷资产,使得居民中长期贷款的扩张具有黏性。此外,发债融资成本高企拖累债券融资规模,而表外融资及其信托贷款连续出现季末上冲的情况,反映当前监管对于银行非标投资的约束还较......
阅读全文>>
2018年01月16日 16:50

外贸数据中的三个信号——12月外贸数据简评

外贸数据中的三个信号——12月外贸数据简评
文 | 钟正生 张璐
 
主要观点
 
12月中国出口增长高位略降,进口大幅下滑至年内最低,贸易差额显著上升至全年最高水平,对同期人民币汇率走强奠定了较好的经常项目基础。我们认为,12月贸易数据提供了以下三方面信号:
 
1、外需环境良好。12月尽管东盟、美国、欧洲和其它地区对中国出口的拉动都有不同程度的减弱,但香港对中国出口的拉动逆势增强。中国对香港出口大部分是转口贸易,留存香港本地的比例很低。因此,香港对中国出口拉动增强,是对外需总体平稳的映射。此外,12月出口保持较高增速、全球制造业PMI再创新高达到54.5、中国外贸先导指数高位......
阅读全文>>
2018年01月16日 16:11

国开隐含税率再攀高位

国开隐含税率再攀高位
主要观点
 
本周工业生产稳定,工业品价格继续温和上扬。值得关注的,一是布油持续上涨逼近70美元/桶;二是新版产能置换办法更为严厉,传递出钢铁去产能力度不减的态度,令螺纹钢期价获得一定支撑。此外,暴雪冲击消退,令本周鲜菜价格涨势放缓。12月中国出口增长高位略降至10.9%,进口增速大幅下滑至4.5%的年内最低,从中国由主要国家进口普遍下滑、非加工贸易进口降幅远大于加工贸易进口、以及主要大宗商品进口的数量拉动普遍下降来看,我们认为进口下滑指向内需出现了明显收缩。
 
本周克强总理表示去年中国全年GDP预计增长6.9%左右,这意味着四季度中国GDP或仍在6.8%-6.9%。但随......
阅读全文>>
2018年01月16日 15:48

中国会减持美债吗?

中国会减持美债吗?
文 | 钟正生 夏天然
 
主题评论
 
上周美债市场出现异动,1月10日10年期美债收益率短时间快速拉升5bp,达到2.59%的近9个月高位。直接导火索就是一则媒体传闻:某中国官员认为美国国债吸引力减弱,在对外汇储备投资评估后,建议减缓或暂停增持美国国债。中国目前是美国国债的第一大海外持有国,日本排在其后。最新数据显示,2017年10月中国增持美国国债84亿美元,总量达到1.19万亿美元,中国政府的言行对美债影响显而易见。如果中国真的开始减缓增持美债甚至是抛售美债,市场难免会有大幅波动:10年期美债收益率可能快速突破3%的心理关口;美元指数因此被动回升,但同时也可能受到信......
阅读全文>>