财新传媒
2018年06月11日 16:18

宏观聚焦环保与信用

宏观聚焦环保与信用
文 | 钟正生 张璐 
主要观点
工业生产高位回落,环保升温、信用收缩是两大关注点。本周六大发电集团日均煤耗量降至与去年同期持平的位置,反映5月中旬以来的工业生产高景气并非长期延续,而可能与前期开工延后、雨季前赶工、以及近期环保限产升温等因素有一定联系。近日,中央环保督察“回头看”正式启动,生态环境部将于下周一启动2018-2019年蓝天保卫战重点区域强化督查,环保政策再度收紧。后续工业生产扩张的另一大威胁是企业现金流状况恶化,我们近期草根调研也发现部分工地工程回款缓慢,叠加信用收缩的态势,可能使下游未来新开工进度受到影响。
 
工业品供需格局......
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2018年06月11日 16:13

铜价飙升创四年半新高

铜价飙升创四年半新高
文 | 钟正生 徐冬冬 陈秋琪
主题评论
6月1日全球化矿产商必和必拓(BHP)称,该公司旗下智利Escondida矿工新劳资合同的谈判工作启动。本次谈判前,Escondida矿山工会向矿山资方提出,向矿工派发相当于必和必拓2017年向其股东发放股息金额的4%作为一次性补偿金。这相当于每名矿工得到3.4万美元的补偿。如果得以执行,这也将成为智利矿业史上最大的单笔补偿。除此而外,Escondida矿山工会还提出加薪5%的要求。
目前,Escondida是全球最大的铜矿山,其2015年至2017年铜精矿的产量分别为159.3万吨、112.8万吨和92.8万吨,平均占全球铜精矿产量的5%。因劳资谈判会对产量造成重要影响,其结果历来都......
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2018年06月11日 14:20

欧央行政策收紧预期主导汇市

欧央行政策收紧预期主导汇市
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论
上周意大利参议院通过了对孔特政府执政计划的信心投票,欧洲政治风险暂且得到控制。意大利信任总理孔特在发言中称,“过去从来没有考虑过离开欧元区,现在也不考虑”。这印证了我们之前对于意大利局势走势判断,即新任政府并不具备严格民粹特征,且意大利在经济上仍强烈依赖于欧盟,短期的政治拉扯更倾向于是向欧盟寻求进一步援助的“要挟”——毕竟孔特在当天的誓言中还强调了增加社会福利等“彻底的改变”。从市场观点(Sentix break-up index,退欧指数)也可看出,这段风波引致成员退欧的概率远远小于希腊债务危机时期(图表 1)。
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2018年06月07日 15:17

美国原油增产可持续吗?

美国原油增产可持续吗?
文 | 钟正生 陈秋祺 
主要观点
今年年初以来,美国石油活跃钻机数及原油产量持续增加,石油活跃钻机数增加117座至859座;原油产量上涨123.3万桶/日至1072.5万桶/日,不断刷新历史新高;Brent-WTI原油价差也飙升至11美元/桶,创三年新高。本篇文章通过梳理据决定美国原油产量的几个变量,得出三个结论:第一,2018年原油产量的增幅贡献主要来自Permian;第二,在2018年Brent原油价格中枢上升至70美元/桶的判断前提下,页岩油产量增幅持续性的三个指标DUC、钻机数以及采油效率显示,短期内美国页岩油仍然具有上涨空间,且上涨幅度或因DUC的存在而加大;第三,Brent-WTI因美原油产量不断上涨的预期将继续扩大。
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2018年06月05日 09:27

负利率的使命完成了吗?

文 | 钟正生 夏天然 
自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来,全球已有五个经济体执行负利率政策。本文剖析了负利率的基本逻辑和负利率政策对汇率、出口、信贷和通胀等的影响。从长远视角来看负利率对经济的拉动作用似乎正逐渐显现,但随着经济的复苏,笔者预计负利率政策终将退出。
 
自2012年7月丹麦首次推行负利率政策以来,全球已有五个经济体执行负利率政策。作为量化宽松政策(QE)的补充,负利率政策再次突破了传统货币政策的界限。理论上,负利率的作用在于提升货币储藏的机会成本。无论是针对商业银行还是居民部门,其意图均是削弱货币的价值功能,挤出静置货币以刺激需求。各家央行......
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2018年06月04日 15:57

美元涨势或尽

美元涨势或尽
文 | 钟正生 张璐  
主要观点
工业生产仍有热度,工业品价格反弹。本周发电煤耗量所映射的工业生产热度仍然较好。南华工业品指数反弹回到今年3月以来高位,主要钢材社会库存进一步下降逼近去年同期水平,体现工业品需求也较稳定。本周全国30大中城市商品房日均成交面积显著增加,为今年以来第二大单周平均成交面积。其中,一线城市增长尤为明显,二线城市也出现了明显回升。据克而瑞最新数据,5月中国TOP 100房企业绩创年内新高;21世纪报道称,目前大型银行已很少向50强以外的房企发放开发贷和信用额度,部分银行甚至将合作范围缩至30强和20强房企。房地产销售和融资都进一步向大型房企集中。
......
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2018年06月04日 15:52

Brent-WTI价差创三年新高

Brent-WTI价差创三年新高
文| 钟正生 徐冬冬 陈秋祺
内容提要
原油:Brent-WTI价差创三年新高,三季度价差或将缩窄。
 
上周 Brent原油期货价格以及WTI原油期货价格分别上涨0.3%和下跌2.6%。市场担忧美国输油管道瓶颈问题,以及美国持续上涨的原油产量,致使WTI原油价格下跌。另一方面,Brent原油价格因OPEC呼吁维持减产协议的言论略有回升。我们认为三季度Brent-WTI价差或将缩小:一是,二叠纪至休斯顿管道扩展完成,投入使用;二是,由美国夏季用油高峰期带来的季节性需求上涨。
动力煤:旺季需求提前来临。
 
本周国内动力煤期货价格强势反弹,前期发改委发......
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2018年05月31日 15:30

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评

眼前的好转,待解的资金——5月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
5月制造业PMI升创去年四季度以来最高,结合克强指数的显著反弹,二季度以来经济较此前半年出现了一定好转,这与4月以来财政、货币政策的边际松动不无关联。5月反映价格的原材料购进价格指数明显反弹;库存组合体现供需之间实现良性循环:产成品库存指数明显下降、且原材料库存指数保持高位。5月非制造业PMI也在服务业的带动下继续温和回升。
 
但有两个分项数据值得警惕,一是,小型企业PMI重新降至50以下,而且还是发生在5月开始实行增值税下调的情况下,可能在很大程度上受到近期信用收缩的压制;二是,建筑业从业人员指数降至接近两年最低,新订单和业务活......
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2018年05月30日 16:07

当前财政热点“五问五答”

当前财政热点“五问五答”
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
4月下旬以来,随着中美贸易战局势的愈演愈烈,国内政策似乎出现了一些松动迹象。这引起市场对财政扩张、基建发力、经济预期向上修正等的讨论。本文对近期财政政策热点进行梳理,回答了财政基调、广义财政等核心问题。我们的主要结论如下:
 
第一,财政政策是否出现了边际放松?财政政策边际放松,从两会就已开始;近期市场关注度上升,是政策微调与高频数据改善的叠加结果。但政策基调并非转向,财政边际放松是对冲性与结构性的。
 
第二,财政放松与“走老路”有何不同?当前财政“走老路”的约束在......
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2018年05月30日 16:06

美债和美元,谁影响谁?

美债和美元,谁影响谁?
文 | 钟正生 张璐
主要观点
2018年4月下旬以来,美元指数和美债收益率同时启动了一轮快速上行。一种流行的观点是,美债收益率上行带动美元上涨。这种二者同向加强的逻辑,令国内资本市场愁云惨淡。我们将在本篇报告中,依托历史与逻辑,分别梳理美元和美债的核心影响因素,进而对美元和美债之间的关系做出更缜密的探讨,并对未来美债收益率的走势做出研判。
 
我们认为:首先,美元较为纯粹地取决于美国经济“一枝独秀”的程度;而美债的影响因素较为复杂,它是美国经济基本面、货币政策和海外(尤其是欧洲)影响的结合体。
 
其次,是美元影响美债......
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2018年05月28日 14:55

风险事件频发提振美债

风险事件频发提振美债
文 | 钟正生
主要观点
两周前,在“通胀补偿”预期及美债供给放量的作用下,10年期美债收益率大幅上行,5月18日盘中触及3.1261%,刷新2011年7月以来高位。上周美债行情反转,受风险事件、美联储会议纪要偏鸽的影响,美债收益率快速下探,跌破3%报2.9313%,周度累计跌幅12.46BP。
全球风险事件包括:其一,意大利组阁隐忧持续发酵。意大利反建制政党北方联盟与五星运动发布联合执政协议,要求免除2500亿政府债务的条款虽不在其列,但协议内容包含大规模支出计划,新建政府可能与欧盟再生龃龉;
 
其二,“特金会”又起波澜。5月23日特朗普表示......
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2018年05月28日 14:17

流动性新规修订=监管政策妥协?

流动性新规修订=监管政策妥协?
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点
本周债券市场强势上涨,国债期货与长端现券的表现较为强势。本周信用债跌势稍有缓和、利率债显著走强,尤其是长端活跃券与国债期货的涨幅较大。短端利率仍有小幅回调,导致利率债曲线继续走平,隐含税率也进一步压缩。驱动因素来看,本周债市走强与资金面较为宽松、一级招标明显改善、美债利率大幅下探、博弈监管政策放松等有关。当然,4月下旬降准后长端利率快速上行,也是本轮行情修复的一个基础。
 
周五盘后,银保监会发布了《商业银行流动性风险管理办法》,其规则修正包括:其一,放松过渡期指标要求。对于优质流动性资产充足率,征求意见稿要求2018年......
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2018年05月28日 09:33

紧信用隐忧加重

紧信用隐忧加重
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月工业企业利润同比创下去年10月以来最高。高频数据显示,目前工业生产和产品价格均保持稳定状态,工业企业利润增长或仍可维持较高水准。但与信用违约频发相伴的“紧信用”,以及工业进入去库存阶段,都可能拖累工业生产热度的维系。此外,今年以来工业企业杠杆率呈现出“国企去杠杆、民企加杠杆”的分化,这总体上符合“结构性去杠杆”要求。但当前信用紧缩环境对民企冲击巨大,融资压力可能会遏制民企加杠杆进程,导致宏观经济放缓。
 
工业生产热度较高。本周六大发电集团日均煤耗量保持在远高于近年同期水平的位置。尽管可......
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2018年05月24日 11:45

美元还会那么“美”么?

美元还会那么“美”么?
主要观点
我们曾在2016年12月的《特朗普会带来强美元吗?》(彼时对特朗普施政的乐观预期甚嚣尘上),及2017年9月的《逐一反驳美元下跌论》(彼时对特朗普施政的失望情绪无以复加)两篇报告中,相对准确预判了美元指数走势的逆转。
当下,美元指数已经攀升至接近94的阶段高点。这又引发了我们的思考:美元反弹来势汹汹,是否可以持续?
 
我们认为货币政策差异与避险情绪升温主导了近期美元的强势表现,但美元中长期看仍难打破三重“桎梏”:
 
一是,联邦政府“双赤字”问题仍待缓解。现下,美国由小布什政府起始的贸易赤字......
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2018年05月21日 11:12

原油价格一枝独秀 利率曲线大幅走平

原油价格一枝独秀 利率曲线大幅走平
文 | 钟正生 李蕙荃 
主要观点
工业生产继续扩张,工业品价格涨势弱化。本周,六大发电集团日均耗煤量继续小幅上升,同比增速维持高位,但南华工业品指数涨势收窄。分项来看,除了镍、沥青等价格涨势增强,螺纹钢、双焦等价格明显转弱,反映当前的终端需求复苏状态并不稳定。
 
近期钢材价格涨势有所减弱,与旺季需求接近尾声、且高炉复产节奏较快有关:一方面,4月经济数据显示,终端需求复苏较不稳定,除了地产投资维持较强外,其他分项投资与消费增速回落,尤其是服务业/农业投资的拖累可能较为明显。另一方面,本周例检高炉6座、复产高炉12座,尤其是之前集中停产焖炉的新疆地区......
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2018年05月18日 09:16

人民币汇率失势了么?

人民币汇率失势了么?
文 | 钟正生 张璐
4月下旬以来,人民币对美元汇率显著贬值,这一趋势和美元指数一波颇有力度的反弹相同步,触发因素较为明确。随着美元重启强势,市场对人民币汇率的信心渐有削弱,分歧有所加大。我们认为,人民币汇率仍处于宽幅波动、总体强势的状态之下。从美元大势与调控风向来看,我们判断本轮美元指数反弹的顶部可能在94左右,对应人民币对美元汇率很难贬值突破6.45。
 
1、逆周期因子再显效
 
4月20日以来,人民币对美元汇率从6.28一路贬值,5月9日盘中一度跌破6.38关口,创逾3个月以来最低水平。这一过程因美元反弹而起,但在幅度上却弱于美元指数升......
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2018年05月16日 10:02

“供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评

“供给热、需求冷”的启示——4月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月增长数据最鲜明的特征是“供给热、需求冷”。
 
工业增加值、发电量和产销率数据都显示工业生产层面较有热度。今年开工推迟可以解释4月“供给热”的一部分;此外,4月社融增速止跌、中央政治局会议重提扩大内需,也使得经济具有较3月缓和的政策基础。这体现了经济的短期波动。
 
但需求端的数据却着实较冷,体现了中国经济增长韧性的动摇。固定资产投资和消费增速都降至多年新低,出口交货值也表现不佳。事实上,固定资产投资的几个大类(基建、地产、制造业)表现并不比3月弱,服务业和农业才是拖累固定资......
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2018年05月15日 15:32

中美大豆贸易战将如何影响豆粕市场?

中美大豆贸易战将如何影响豆粕市场?
文 | 钟正生 徐冬冬
报告摘要
中国豆粕消费的趋势与变化。中国豆粕的消费与国内肉类消费的关系最为密切,随着中国人口增长放缓,以及居民消费水平提升,国内肉类消费总量增长明显放缓,长期豆粕消费增长空间已经显著收缩。另外,近几年中国养殖业的集约化发展进入“存量博弈”阶段,饲料以及豆粕消费不会出现在养殖业集约化发展初期那样的高速增长。未来中国大豆加工企业需要长期面临和适应需求减缓的“新常态”。
 
中美大豆贸易战长期将进一步提升巴西大豆的市场份额,短期将导致豆粕价格快速上涨。中国大豆的进口结构当中,美国大豆的占比超过30%,同......
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2018年05月14日 15:46

融资回表窒碍而进——4月金融数据简评

融资回表窒碍而进——4月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点
4月贷款余额同比保持在12.7%的较高水平,企业中长期贷款依然明显强于季节性规律,体现实体经济的融资需求可能依然不弱,4月中国经济增长或仍可保持稳中趋缓。
 
在企业存款偏强的支持下,4月M2同比略微上行至8.3%,但M1同比为7.2%,连续第二个月低于M2增速。这主要是对融资回表的另一体现,而并不足以说明信用派生活动受到了更严重制约。2015下半年以来,M1增速快速蹿升并在此后两年多的时间里超过M2增速。这其中受到银行理财、表外融资、地方债置换井喷式发展的驱动,导致居民储蓄存款(计入M2)大量转移到企业部门,形成企业活期存款(计入M1),又因企业投......
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2018年05月14日 13:57

制裁伊朗对油市影响几何?

制裁伊朗对油市影响几何?
文 | 钟正生 徐冬冬 陈秋祺
主题评论
美国宣布退出伊核协议,油价突破77美元/桶。北京时间5月9日美国宣布将退出伊朗核协议,实施“最高级别”的经济制裁,具体制裁方案尚未公布,制裁时间预计在90-180天内。截至5月11日,Brent原油期货价格上涨至77.01美元/桶,较年初涨幅达15.3%。
关于伊核协议的背景介绍:
 
2015年7月,伊朗与美国、英国、法国、俄罗斯、中国、德国以及欧盟达成伊朗核问题全面协议。根据协议,伊朗将限制其核计划,同时享有和平利用核能的权利,作为交换,美国和欧盟将逐渐取消对伊朗的制裁,包括禁止进口伊朗石油和天然气、冻结某......
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