国内与国际商品价格持续分化
文 | 钟正生 张璐
主要观点 海内、外工业品价格表现相反。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑，并弱于去年同期，钢材社会库存也有小幅增加，反映工业生产有所走弱。南华工业品指数从上周创下的高点小幅回落，工业品价格依然坚挺。生态环境部下发了《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》意见征询稿。而今年方案相较去年执行力度更严，限产时间有可能延长，行业预期冬季错峰对钢厂生产的影响或较...
2018年08月20日 09:28
文 | 钟正生 张璐
主要观点 海内、外工业品价格表现相反。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑，并弱于去年同期，钢材社会库存也有小幅增加，反映工业生产有所走弱。南华工业品指数从上周创下的高点小幅回落，工业品价格依然坚挺。生态环境部下发了《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》意见征询稿。而今年方案相较去年执行力度更严，限产时间有可能延长，行业预期冬季错峰对钢厂生产的影响或较...
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文 | 钟正生 张璐
主要观点 海内、外工业品价格表现相反。本周六大发电集团日均煤耗量大幅下滑，并弱于去年同期，钢材社会库存也有小幅增加，反映工业生产有所走弱。南华工业品指数从上周创下的高点小幅回落，工业品价格依然坚挺。生态环境部下发了《京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》意见征询稿。而今年方案相较去年执行力度更严，限产时间有可能延长，行业预期冬季错峰对钢厂生产的影响或较...
2018年08月20日 09:26
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场持续走弱，国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧，这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平；信用债成交明显收缩，收益率继续回升；国债期货价格屡创新低，后半周跌幅明显放大。驱动因素来看，本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用，后半周地方债供给确实有所增强，且周五30年国债招标...
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“城投信仰”再临大考
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场持续走弱，国债期货屡创新低。本周资金面继续边际收紧，这使得短端利率继续以较大幅度回调、曲线进一步走平；信用债成交明显收缩，收益率继续回升；国债期货价格屡创新低，后半周跌幅明显放大。驱动因素来看，本周债市走弱与资金边际收紧、供给压力上升、避险情绪降温等有关。周二财政部发文要求加快地方专项债发行与资金运用，后半周地方债供给确实有所增强，且周五30年国债招标...
2018年08月14日 17:34
文 | 钟正生 张璐
主要观点 7月央行对社融统计口径进行调整完善，导致社融存量增速明显反弹，但以可比口径计，社融增速实际小幅下降了0.1个百分点。从结构来看，政策聚焦宽信用后，社融增长开始呈现出一定积极变化：表外融资跌幅收窄，债券融资继续修复。拖累因素则在于，表内信贷呈现季节性回落，以及人民币汇率大幅贬值下外币贷款的显著收缩。 7月新增人民币贷款相较季节性规律降幅较少，贷款余额同比增速出现显著...
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宽信用，效有限——7月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 7月央行对社融统计口径进行调整完善，导致社融存量增速明显反弹，但以可比口径计，社融增速实际小幅下降了0.1个百分点。从结构来看，政策聚焦宽信用后，社融增长开始呈现出一定积极变化：表外融资跌幅收窄，债券融资继续修复。拖累因素则在于，表内信贷呈现季节性回落，以及人民币汇率大幅贬值下外币贷款的显著收缩。 7月新增人民币贷款相较季节性规律降幅较少，贷款余额同比增速出现显著...
2018年08月14日 17:31
文 | 钟正生 张璐
主要观点 7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想：工业增加值同比持平，固定资产投资增速继续探底，社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化：房地产投资增速回升，依然是整体投资的最主要支撑（其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速）；货币政策边际转松后，制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看，中国经济仍然存在一些积极因素：当前基建发力所着重...
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乍暖还寒——7月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 7月增长数据有乍暖还寒之意。三大数据表现皆不理想：工业增加值同比持平，固定资产投资增速继续探底，社会消费品零售总额同比创2004年以来新低。但其中不乏一些积极的变化：房地产投资增速回升，依然是整体投资的最主要支撑（其中销售、新开工、土地购置和资金来源全线提速）；货币政策边际转松后，制造业投资复苏的持续性也得到加强。往后看，中国经济仍然存在一些积极因素：当前基建发力所着重...
2018年08月13日 09:50
文 | 钟正生 张璐
主要观点 本周，稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施，待成熟后对外公布；铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”；国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研；工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备，对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格（尤其是螺纹钢等）在这些消息的刺激下再创新高。 货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体...
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人民币汇率遭遇黑天鹅
文 | 钟正生 张璐
主要观点 本周，稳基建的举措纷纷浮出水面。交通部正在研究补短板的政策措施，待成熟后对外公布；铁路总公司人士称“2018年铁路完成8000亿元投资希望很大”；国家发改委投资司密集开展基础设施投融资实地调研；工行公司部要求加大基础设施、棚户区等领域项目储备，对重大在建工程项目要加快投放。国内工业品价格（尤其是螺纹钢等）在这些消息的刺激下再创新高。 货币政策进一步聚焦“提高金融服务实体...
2018年08月10日 14:12
文 | 钟正生 张璐
内容摘要 2017年以来，相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金，日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来，美元指数累计上涨3.1%（截至8月8日），而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处？这是本篇报告试图回答的问题。 我们认为：首先，日元避险属性的来源可归结为：低通胀、低利率的经济环境；全球最大净债权国的地位；及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“...
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日元的避险属性为何愈发凸显？
文 | 钟正生 张璐
内容摘要 2017年以来，相比于传统的避险货币美元、瑞士法郎、甚至避险资产黄金，日元的避险属性表现得格外突出。2018年以来，美元指数累计上涨3.1%（截至8月8日），而日元是其构成货币中唯一逆势升值的。这种特殊性源自何处？这是本篇报告试图回答的问题。 我们认为：首先，日元避险属性的来源可归结为：低通胀、低利率的经济环境；全球最大净债权国的地位；及日本高度发展的金融市场。由于利率水平“...
2018年08月10日 09:27
文 | 钟正生 李蕙荃
主要内容 7月CPI同比继续上升至2.1%，主要因为季节性涨价拉动有所增强。其一，7月食品涨价超季节性，与猪价反弹幅度偏强有关，原因包括：5月中旬猪价开始上涨，受到当时猪价低位、供给过剩局面缓和及饲料涨价预期的推动。此外，近期猪瘟对于供给紧缩预期也可能形成涨价贡献。但也要注意的是，肉猪出栏体重仍在高位，反映供给还远远没有出清，且今年是禁养规定后的第一年，规模化养殖明显扩张仍可能增加...
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季节性涨价vs.宽信用拉动——7月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要内容 7月CPI同比继续上升至2.1%，主要因为季节性涨价拉动有所增强。其一，7月食品涨价超季节性，与猪价反弹幅度偏强有关，原因包括：5月中旬猪价开始上涨，受到当时猪价低位、供给过剩局面缓和及饲料涨价预期的推动。此外，近期猪瘟对于供给紧缩预期也可能形成涨价贡献。但也要注意的是，肉猪出栏体重仍在高位，反映供给还远远没有出清，且今年是禁养规定后的第一年，规模化养殖明显扩张仍可能增加...
2018年08月01日 15:16
文 | 钟正生 张璐
编者按 本文发表之前，适逢国常会召开，有关政策转向的争议迭起，责编曾经善意提醒我，要不要改下文章基调。我说政策仍然处于观望期，政策不致过于摇摆的制约因素仍在，下半年中国经济的主要逻辑仍旧未变，所以就以不变应万变不做修改吧。刚刚政治局会议召开，看起来仍然延续了十九大后的政策基调，政策的急剧转向似乎并未发生。这对于一直呼吁政策定力的我们，也算是一个慰藉吧。 2018上半年，政策上...
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政策定力不容低估——下半年中国经济展望
文 | 钟正生 张璐
编者按 本文发表之前，适逢国常会召开，有关政策转向的争议迭起，责编曾经善意提醒我，要不要改下文章基调。我说政策仍然处于观望期，政策不致过于摇摆的制约因素仍在，下半年中国经济的主要逻辑仍旧未变，所以就以不变应万变不做修改吧。刚刚政治局会议召开，看起来仍然延续了十九大后的政策基调，政策的急剧转向似乎并未发生。这对于一直呼吁政策定力的我们，也算是一个慰藉吧。 2018上半年，政策上...
2018年08月01日 10:23
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 自北京时间3月23日特朗普签署对华贸易备忘录至上周五，美元指数涨5.0%，美元兑日元涨4.4%，现货黄金跌7.0%。全球贸易冲突升级时，日元黄金遇冷，美元却一路升值（图表1）。这看似不符合一贯逻辑，然而并非无迹可寻。 日元之所以“避险”，与日本长期低利率有关。投资者借入低息日元后兑换为高息货币，并在风险爆发时平盘，日元随之升值。仅论债券，日本投资者持有的海外债券（约2.4万亿美元...
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日元与黄金为何遇冷？
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 自北京时间3月23日特朗普签署对华贸易备忘录至上周五，美元指数涨5.0%，美元兑日元涨4.4%，现货黄金跌7.0%。全球贸易冲突升级时，日元黄金遇冷，美元却一路升值（图表1）。这看似不符合一贯逻辑，然而并非无迹可寻。 日元之所以“避险”，与日本长期低利率有关。投资者借入低息日元后兑换为高息货币，并在风险爆发时平盘，日元随之升值。仅论债券，日本投资者持有的海外债券（约2.4万亿美元...
2018年07月30日 09:50
文 | 钟正生 张璐
主要观点 工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升，但仍不及去年同期水平，这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期，导致水电发电占比提升有关。本周南华工业品指数大幅上扬，市场情绪受到国务院常务会议积极政策动向的提振。上游原材料价格普遍反弹，铁矿石价格因叠加人民币汇率贬值的影响而呈现较大涨幅。中游钢铁价格再度强势上涨，库存处于低位、环保限产加码及基建投资...
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人民币汇率还会“跌跌不休”么？
文 | 钟正生 张璐
主要观点 工业品价格大幅上扬。本周六大发电集团日均煤耗量继续显著上升，但仍不及去年同期水平，这可能主要与7月以来长江上游地区降水远超历史同期，导致水电发电占比提升有关。本周南华工业品指数大幅上扬，市场情绪受到国务院常务会议积极政策动向的提振。上游原材料价格普遍反弹，铁矿石价格因叠加人民币汇率贬值的影响而呈现较大涨幅。中游钢铁价格再度强势上涨，库存处于低位、环保限产加码及基建投资...
2018年07月24日 11:23
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点 近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP，为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年，当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂，市场常常“谈虎色变”，因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今，共有四次美债收益率曲线倒挂的经历，分别始于1979年、1989年、2000年及2007年，对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡...
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再论美债收益率曲线走平
文 | 钟正生 周韫丽
主要观点 近期美债10年-2年收益率利差降至低于25BP，为2007年下半年以来最低水平。本轮美债收益率曲线走平始于2014年，当下更因美联储渐进加息而有走向倒挂的趋势。对于美债收益率曲线的倒挂，市场常常“谈虎色变”，因历史上的倒挂均预示着不同程度的美国经济衰退。上世纪70年代至今，共有四次美债收益率曲线倒挂的经历，分别始于1979年、1989年、2000年及2007年，对应着第二次、第三次石油危机、互联网泡...
2018年07月24日 09:54
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 上周鲍威尔于国会听证会作证时再次表达了对美国经济增长前景的乐观看法，并重申支持渐进加息的立场。但在回答关于贸易冲突问题时，他刻意淡化了其对经济及加息可能产生的影响。鲍威尔传达的积极信号一度帮助美元指数升至去年7月以来的最高点95.64，但之后特朗普发推文称“中国和欧盟操纵他们的货币和利率走低”，更对美联储的紧缩政策表达不满，又使得美元指数遭遇四个月以来的最大跌幅，于周尾...
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假如美国通胀加速上行
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 上周鲍威尔于国会听证会作证时再次表达了对美国经济增长前景的乐观看法，并重申支持渐进加息的立场。但在回答关于贸易冲突问题时，他刻意淡化了其对经济及加息可能产生的影响。鲍威尔传达的积极信号一度帮助美元指数升至去年7月以来的最高点95.64，但之后特朗普发推文称“中国和欧盟操纵他们的货币和利率走低”，更对美联储的紧缩政策表达不满，又使得美元指数遭遇四个月以来的最大跌幅，于周尾...
2018年07月23日 16:35
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场波动明显放大，信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大，但周五利率债暴跌、盘后又有修复；这导致国债收益率周度变化极弱，国开债收益率继续下行，但幅度不及信用资产，尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显，曲线进一步增陡；现券期货成交均明显放大，市场波动也大幅增强。驱动因素来看，本周债市前半周涨势放大，与央行稳货币力度增强有关。周五午后，利率债出现暴跌行...
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新规密集发布，政策定力几何？
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场波动明显放大，信用资产相对强势。本周债券市场首先涨势放大，但周五利率债暴跌、盘后又有修复；这导致国债收益率周度变化极弱，国开债收益率继续下行，但幅度不及信用资产，尤其是中短久期高评级信用债收益率降幅明显，曲线进一步增陡；现券期货成交均明显放大，市场波动也大幅增强。驱动因素来看，本周债市前半周涨势放大，与央行稳货币力度增强有关。周五午后，利率债出现暴跌行...
2018年07月23日 09:29
文 | 钟正生 张璐
主要观点 央行与财政部几轮“互怼”之后，更加积极的货币政策行将登场。一是，央行将对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。二是，7月17日银保监会召开座谈会提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。两项措施主要为解决当前银行信贷投放意愿不足、低资质信用债及小微企业融资困难的问题，突出了货币政策的结构...
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货币政策的“进”与“定”
文 | 钟正生 张璐
主要观点 央行与财政部几轮“互怼”之后，更加积极的货币政策行将登场。一是，央行将对一级交易商额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。二是，7月17日银保监会召开座谈会提出，大中型银行要充分发挥“头雁”效应，加大信贷投放力度，带动银行业金融机构小微企业实际贷款利率明显下降。两项措施主要为解决当前银行信贷投放意愿不足、低资质信用债及小微企业融资困难的问题，突出了货币政策的结构...
2018年07月18日 09:21
文 | 钟正生 李蕙荃
内容摘要 今年4月17日，央行宣布定向降准100bp，配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。本次降准的主要目的在于：消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等，但货币政策中性基调并未生变。由于降准时点与幅度超预期，且降准操作方式较复杂，当时市场解读存有分歧。6月20日，国务院常务会议再次提出，通过定向降准措施降低小微企业融资成本。时下正值信用违约事件频发，市场对未来经济前景的担忧升...
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客观看待当前的货币政策
文 | 钟正生 李蕙荃
内容摘要 今年4月17日，央行宣布定向降准100bp，配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。本次降准的主要目的在于：消化MLF余额、应对监管缩表、引导脱虚向实等，但货币政策中性基调并未生变。由于降准时点与幅度超预期，且降准操作方式较复杂，当时市场解读存有分歧。6月20日，国务院常务会议再次提出，通过定向降准措施降低小微企业融资成本。时下正值信用违约事件频发，市场对未来经济前景的担忧升...
2018年07月17日 13:27
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月金融数据集中展现的“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题，使得各界关于积极财政政策的呼声较高，而近期关于财政政策能否发力、如何发力的热烈争论也彰显了目前宏观调控的复杂性。然而，二季度增长数据所呈现的情况，可能意味着财政和金融监管政策的定力将强于预期。这体现在：1、基建投资快速下滑并未明显影响GDP的固定资本形成数据；2、消费对GDP的贡献维持高位，服务消费加速增长、7月1日...
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政策定力不容低估——二季度经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月金融数据集中展现的“宽货币”不能有效带来“宽信用”的问题，使得各界关于积极财政政策的呼声较高，而近期关于财政政策能否发力、如何发力的热烈争论也彰显了目前宏观调控的复杂性。然而，二季度增长数据所呈现的情况，可能意味着财政和金融监管政策的定力将强于预期。这体现在：1、基建投资快速下滑并未明显影响GDP的固定资本形成数据；2、消费对GDP的贡献维持高位，服务消费加速增长、7月1日...