“股债跷跷板”又现？
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场涨势放缓，短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强，但收益率降幅有所减弱；资金利率小幅回调，推动短端利率有所反弹，期限利差相对压缩；而长久期高评级信用债走强，资产欠配仍然明显。驱动因素来看，本周债市继续上涨的格局，仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而，债券市场涨势放缓、前半周走势震荡，是因为资金暴松预期修复，以及首批贸易战关税落...
2018年07月16日 14:06
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场涨势放缓，短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强，但收益率降幅有所减弱；资金利率小幅回调，推动短端利率有所反弹，期限利差相对压缩；而长久期高评级信用债走强，资产欠配仍然明显。驱动因素来看，本周债市继续上涨的格局，仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而，债券市场涨势放缓、前半周走势震荡，是因为资金暴松预期修复，以及首批贸易战关税落...
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文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场涨势放缓，短端利率有所反弹。本周中长久期利率债与多数信用资产继续走强，但收益率降幅有所减弱；资金利率小幅回调，推动短端利率有所反弹，期限利差相对压缩；而长久期高评级信用债走强，资产欠配仍然明显。驱动因素来看，本周债市继续上涨的格局，仍与货币松、经济弱、强避险等因素有关。然而，债券市场涨势放缓、前半周走势震荡，是因为资金暴松预期修复，以及首批贸易战关税落...
2018年07月16日 14:03
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 就在美国对中国开征第二轮关税之际，有个需要解释的疑问：美国公布的征税清单中包含的消费品，一般来说会显著推升美国近期高企的通胀预期，进而对即将来临的中期选举产生影响。 那么，为什么格朗普选择这么快升级贸易战？是否因为近期对中美来说是关键时间点？ 我们认为，关税推升美国通胀的效应暂未显现、近期美国贸易赤字有所收窄、民意支持率不降反升等，给了特朗普更多的资本、更多的...
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为什么特朗普“步步紧逼”？
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 就在美国对中国开征第二轮关税之际，有个需要解释的疑问：美国公布的征税清单中包含的消费品，一般来说会显著推升美国近期高企的通胀预期，进而对即将来临的中期选举产生影响。 那么，为什么格朗普选择这么快升级贸易战？是否因为近期对中美来说是关键时间点？ 我们认为，关税推升美国通胀的效应暂未显现、近期美国贸易赤字有所收窄、民意支持率不降反升等，给了特朗普更多的资本、更多的...
2018年07月16日 13:58
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一、本周工业景气仍显平稳，中游钢价大幅反弹。本周钢价大涨主要受到环保限产加码预期的驱动。据报道，国资委已分类设置央企资产负债率管控警戒线，并将加快出台钢铁、煤炭等行业化解过剩产能及“处僵治困”等国企处置有关财务处理办法，央企降杠杆政策继续推进。本周农产品价格开启季节性上涨。根据中国气候指数的预测，7-9月干旱和台风的风险状况高于往年，这可能导致菜价超季节性上涨。此外，本...
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票据直贴利率快速下滑
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一、本周工业景气仍显平稳，中游钢价大幅反弹。本周钢价大涨主要受到环保限产加码预期的驱动。据报道，国资委已分类设置央企资产负债率管控警戒线，并将加快出台钢铁、煤炭等行业化解过剩产能及“处僵治困”等国企处置有关财务处理办法，央企降杠杆政策继续推进。本周农产品价格开启季节性上涨。根据中国气候指数的预测，7-9月干旱和台风的风险状况高于往年，这可能导致菜价超季节性上涨。此外，本...
2018年07月16日 13:50
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月中国进口大幅减速，而出口仅略有减速，贸易顺差升至年内最高水平。数据直观反映出内需减弱与外需平稳的组合。不过，按照海关总署给出的季调数据，6月进出口皆有提速，且进口同比上升尤为显著。如果保留此数据的参考意义，那么内需是否切实走弱有待更多数据支持。尤其是，进口大幅减速或主要与7月1日降关税前夕，企业倾向于推迟进口有关。 6月中国对美国和欧洲出口的贡献较上月明显增加，...
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理性看待中美贸易冲突的长期性——6月外贸数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月中国进口大幅减速，而出口仅略有减速，贸易顺差升至年内最高水平。数据直观反映出内需减弱与外需平稳的组合。不过，按照海关总署给出的季调数据，6月进出口皆有提速，且进口同比上升尤为显著。如果保留此数据的参考意义，那么内需是否切实走弱有待更多数据支持。尤其是，进口大幅减速或主要与7月1日降关税前夕，企业倾向于推迟进口有关。 6月中国对美国和欧洲出口的贡献较上月明显增加，...
2018年07月16日 13:47
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月金融机构超额准备金率显著回升至1.74%，货币环境明显放松，但信用收缩势头未有改观。在表外融资跳水的拖累下，社融、M2、存款增速皆创下新低。表内信贷尽管显著多增，但主要来自企业的短期贷款和票据融资，季末冲量迹象较为明显。在对城投平台贷款受限后，银行向中小企业的信贷投放仍较被动，而表内授信空间的切实打开，可能需要监管政策的适度调整和财政政策的积极引导。 今日（7月14日...
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融资回表何其难——6月金融数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 6月金融机构超额准备金率显著回升至1.74%，货币环境明显放松，但信用收缩势头未有改观。在表外融资跳水的拖累下，社融、M2、存款增速皆创下新低。表内信贷尽管显著多增，但主要来自企业的短期贷款和票据融资，季末冲量迹象较为明显。在对城投平台贷款受限后，银行向中小企业的信贷投放仍较被动，而表内授信空间的切实打开，可能需要监管政策的适度调整和财政政策的积极引导。 今日（7月14日...
2018年07月13日 14:49
文 | 钟正生 程枫
报告摘要 中石油，中石化，中海油是中国油气勘探生产行业的主要参与者。随着油价的逐步回升，油气勘探生产行业的盈利和估值都将迎来改善。本文旨在对中石油，中石化，中海油这三家公司的业务板块，盈利情况和股价表现进行分析，找到在油价不同阶段三家公司的比较优势。 我们判断，2018年Brent全年均价大概率维持在70美元／桶。在此油价判断下，我们的投资偏好为：中石油H>中石化H>中海油。逻辑在于：1...
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不同油价情境下“三桶油”的投资建议
文 | 钟正生 程枫
报告摘要 中石油，中石化，中海油是中国油气勘探生产行业的主要参与者。随着油价的逐步回升，油气勘探生产行业的盈利和估值都将迎来改善。本文旨在对中石油，中石化，中海油这三家公司的业务板块，盈利情况和股价表现进行分析，找到在油价不同阶段三家公司的比较优势。 我们判断，2018年Brent全年均价大概率维持在70美元／桶。在此油价判断下，我们的投资偏好为：中石油H>中石化H>中海油。逻辑在于：1...
2018年07月13日 09:52
文 | 钟正生 李蕙荃 总量上，利率债供给压力主要集中在6—7月，单月净融资或在万亿元附近；供给偏弱的时点是一季度和9月及以后，单月净融资可能仅在4000亿元附近。 结构上，国债方面，超长债的净融资压力上升，从而带动供给期限拉长；地方债方面，新增专项债的供给较大，压力集中在6—7月；政金债方面，整体净融资可能不会显著扩张，但5月净融资最多，季初首月供给压力通常较小。 2018年作为地方债置换发行的最后一年，地方债...
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2018年利率债供给全梳理
文 | 钟正生 李蕙荃 总量上，利率债供给压力主要集中在6—7月，单月净融资或在万亿元附近；供给偏弱的时点是一季度和9月及以后，单月净融资可能仅在4000亿元附近。 结构上，国债方面，超长债的净融资压力上升，从而带动供给期限拉长；地方债方面，新增专项债的供给较大，压力集中在6—7月；政金债方面，整体净融资可能不会显著扩张，但5月净融资最多，季初首月供给压力通常较小。 2018年作为地方债置换发行的最后一年，地方债...
2018年07月09日 17:19
资金宽松，确数几何？
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场继续利率信用同涨、期限利差进一步拉大。本周短端与国开债收益率降幅更大，导致期限利差继续走扩、隐含税率进一步压缩；短久期高评级信用债表现更优、涨幅强于利率债，推动信用利差小幅压缩；国债期货先涨后跌、波动放大。驱动因素来看，本周债市延续上涨，除了降准落地后的资产欠配因素外，还与资金面的大幅宽松有关。 本周资金面大幅转松，R007单周下行超过100bp，至2.5%附...
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2018年07月09日 17:17
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 在将贸易战升级因素考虑进来后，我们对于美元长期偏空的判断仍然不变。当下市场中不乏看涨美元的声音。特朗普关于“贸易战开打是好事，而且很容易取得胜利”的言论，或多或少鼓动了美元多头。其支撑逻辑是，当中美真正针锋相对时，美元将是比黄金更具避险属性的资产。近期，美元与黄金的走势似乎也在佐证这一点：在过去的六个月，美元指数上涨1.74%，金价却下跌4.92%，甚至一度跌破1250美元/盎司...
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美元会借贸易战东风么？
文 | 钟正生 周韫丽
主题评论 在将贸易战升级因素考虑进来后，我们对于美元长期偏空的判断仍然不变。当下市场中不乏看涨美元的声音。特朗普关于“贸易战开打是好事，而且很容易取得胜利”的言论，或多或少鼓动了美元多头。其支撑逻辑是，当中美真正针锋相对时，美元将是比黄金更具避险属性的资产。近期，美元与黄金的走势似乎也在佐证这一点：在过去的六个月，美元指数上涨1.74%，金价却下跌4.92%，甚至一度跌破1250美元/盎司...
2018年07月09日 09:27
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一、本周中美第一轮互征关税正式生效。周五午间关税落地之后，股市走高收涨、国债期货大幅下跌，市场表现出一定程度的“利空出尽”。近期中美贸易战发酵过程中，标普VIX指数并未大幅上扬，尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低，表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌。单就500亿美元而言，只占中国出口总额的2.5%，直接影响较为有限，主要需要担心的是，全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优...
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银行理财新规或暂缓发布
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一、本周中美第一轮互征关税正式生效。周五午间关税落地之后，股市走高收涨、国债期货大幅下跌，市场表现出一定程度的“利空出尽”。近期中美贸易战发酵过程中，标普VIX指数并未大幅上扬，尤其是本周关税生效而VIX指数反而走低，表明国内资本市场可能对贸易战过于恐慌。单就500亿美元而言，只占中国出口总额的2.5%，直接影响较为有限，主要需要担心的是，全球贸易价值链调整、及中国劳动力成本优...
2018年07月04日 17:05
文 | 钟正生 张璐
编者按：昨日早盘离岸人民币对美元汇率半小时内狂泻超500点，跌破6.73关口。在此之后，央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币，午后人民币汇率走势突变。截至今天午间，离岸与在岸人民币汇率已回到6.63左右。 本文成稿于上周三，届时人民币汇率尚未突破6.6，一周时间内已走出一轮不小的起伏。回顾我们当时的分析判断，确在一定程度上得到了现实的检验：在“补跌”拉平本轮美元指数的涨幅之后...
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再论“人民币汇率失守了么”
文 | 钟正生 张璐
编者按：昨日早盘离岸人民币对美元汇率半小时内狂泻超500点，跌破6.73关口。在此之后，央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币，午后人民币汇率走势突变。截至今天午间，离岸与在岸人民币汇率已回到6.63左右。 本文成稿于上周三，届时人民币汇率尚未突破6.6，一周时间内已走出一轮不小的起伏。回顾我们当时的分析判断，确在一定程度上得到了现实的检验：在“补跌”拉平本轮美元指数的涨幅之后...
2018年06月25日 17:23
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一，中美贸易战进一步升级，引发国内工业品价格显著下跌，股跌债涨。尽管美国再对额外2000亿美元商品征税，中国将无力采取同等金额的回应，但在征税税率、非商品进口、甚至其它非关税手段的运用上，中国仍有空间。据彭博社21日报道，本周美国向中国的“美国专家”王岐山发出访问邀请。在7月6日关税落地之前，中美贸易战仍有缓和的可能性，而一旦关税未落地，资本市场也将随之反转。此外，近期农产品...
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判断货币政策走向的三个视角
文 | 钟正生 张璐
主要观点 一，中美贸易战进一步升级，引发国内工业品价格显著下跌，股跌债涨。尽管美国再对额外2000亿美元商品征税，中国将无力采取同等金额的回应，但在征税税率、非商品进口、甚至其它非关税手段的运用上，中国仍有空间。据彭博社21日报道，本周美国向中国的“美国专家”王岐山发出访问邀请。在7月6日关税落地之前，中美贸易战仍有缓和的可能性，而一旦关税未落地，资本市场也将随之反转。此外，近期农产品...
2018年06月19日 09:46
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场先抑后扬、走势分化，利率表现好于信用、长端表现好于短端。本周利率债先是延续此前弱势、周二出现大跌，而长债后半周明显走强，期限利差与隐含税率压缩；中高评级信用债周中大跌、其余时间维持震荡，低评级信用利差持续走扩。本周债市先抑后扬主要与风险偏好及基本面预期变化有关，尤其是紧信用担忧推动后半周利率债明显走强。 近期市场对于信用收缩的关注度持续攀升。那么...
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紧信用后，债市怎么走？
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 本周债券市场先抑后扬、走势分化，利率表现好于信用、长端表现好于短端。本周利率债先是延续此前弱势、周二出现大跌，而长债后半周明显走强，期限利差与隐含税率压缩；中高评级信用债周中大跌、其余时间维持震荡，低评级信用利差持续走扩。本周债市先抑后扬主要与风险偏好及基本面预期变化有关，尤其是紧信用担忧推动后半周利率债明显走强。 近期市场对于信用收缩的关注度持续攀升。那么...
2018年06月15日 14:06
文 | 钟正生 张璐
主要观点 经济增长数据的显著下滑，似乎比预期来得早一些。因为从高频的发电煤耗量、先前公布的PMI、进出口、PPI等数据来看，5月经济景气度本应不错。事实上，5月主要工业品产量增速普遍上升，发电量同比增至2015年2月以来新高，也确实展现出生产端较好的热度。另一意外是消费增速创15年新低，不过，预计随着6月端午错位因素纠正、及电商618大促销，消费增速将得以反弹。 但是，固定资产投资的大幅...
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这也许不是紧信用的尾声——5月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 经济增长数据的显著下滑，似乎比预期来得早一些。因为从高频的发电煤耗量、先前公布的PMI、进出口、PPI等数据来看，5月经济景气度本应不错。事实上，5月主要工业品产量增速普遍上升，发电量同比增至2015年2月以来新高，也确实展现出生产端较好的热度。另一意外是消费增速创15年新低，不过，预计随着6月端午错位因素纠正、及电商618大促销，消费增速将得以反弹。 但是，固定资产投资的大幅...
2018年06月13日 15:17
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 5月新增信贷持平，与季节性规律相当。目前银行信贷投放节奏平稳，此前的拨备调整、资本工具新规、定向降准等政策，对于银行信贷的扩张效果暂不明显。由于近期信贷投向管控增强，信用风险担忧显著放大，银行发放贷款的难度加大，叠加楼市景气仍处高位的预期，银行贷款更多投向了居民房贷，较易冲量的票据贴现也有不弱表现。 5月新增社融骤降，社融增量弱于季节性规律，且社融余额增速下降...
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融资收缩压力显著增强——5月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 5月新增信贷持平，与季节性规律相当。目前银行信贷投放节奏平稳，此前的拨备调整、资本工具新规、定向降准等政策，对于银行信贷的扩张效果暂不明显。由于近期信贷投向管控增强，信用风险担忧显著放大，银行发放贷款的难度加大，叠加楼市景气仍处高位的预期，银行贷款更多投向了居民房贷，较易冲量的票据贴现也有不弱表现。 5月新增社融骤降，社融增量弱于季节性规律，且社融余额增速下降...