回眸1987年股灾：不全是坏消息
文 | 钟正生 张璐 美股连续两个交易日重挫，令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中，曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现，不妨做一回顾和比对。 美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，而1987年的股灾，又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地： 1、1984下半年，...
2018年02月08日 18:05
文 | 钟正生 张璐 美股连续两个交易日重挫，令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中，曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现，不妨做一回顾和比对。 美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，而1987年的股灾，又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地： 1、1984下半年，...
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文 | 钟正生 张璐 美股连续两个交易日重挫，令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中，曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现，不妨做一回顾和比对。 美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，而1987年的股灾，又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地： 1、1984下半年，...
2018年02月06日 17:24
文 | 钟正生 徐冬冬 杨其予
主要观点 美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性，但其生产衰竭速度也较快，故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此，研究页岩油开采企业生产成本和资本支出，对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。 页岩油企业生产成本分析。长期来看，我们需要关注页岩油企业的扩张成本，即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我...
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2018年原油价格预判：基于美国页岩油成本的视角
文 | 钟正生 徐冬冬 杨其予
主要观点 美国页岩油气的开采生产具有对油价快速响应的特性，但其生产衰竭速度也较快，故页岩油气开采企业需要不断进行资本支出以维持或增厚自身的油气储量。因此，研究页岩油开采企业生产成本和资本支出，对于理清油价与页岩油气产量的动态关系具有重要意义。 页岩油企业生产成本分析。长期来看，我们需要关注页岩油企业的扩张成本，即维持或者扩张目前油气储量和企业价值所需要的总投入。我...
2018年02月05日 17:27
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点 上周Brent原油期货价格收于68.85美元/桶，周下跌逾2%。上周美国原油产量再刷新高，投资者锁定获利引发市场对美国原油产量续增的担忧，以及非农数据强劲短暂支撑美元等因素使原油价格承压回落。我们认为近期油价仍会高位盘整，但下行风险加大，主要因为美国原油产量出现爆发性增长。上周美国原油日均产量也上升 4.1万桶至991.9万桶，再创历史新高。市场预计，2018 年美国原油产量可能突破1100 万桶...
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钢材“冬储”需求加速释放
文 | 钟正生 徐冬冬
主要观点 上周Brent原油期货价格收于68.85美元/桶，周下跌逾2%。上周美国原油产量再刷新高，投资者锁定获利引发市场对美国原油产量续增的担忧，以及非农数据强劲短暂支撑美元等因素使原油价格承压回落。我们认为近期油价仍会高位盘整，但下行风险加大，主要因为美国原油产量出现爆发性增长。上周美国原油日均产量也上升 4.1万桶至991.9万桶，再创历史新高。市场预计，2018 年美国原油产量可能突破1100 万桶...
2018年02月05日 17:25
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 发电煤耗大幅增加，呈现超季节性特征。本周，六大发电集团日均耗煤量显著增加，同环比分别升至90.5%与9.4%，但有去年同期低基数的因素。全月来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与季节性规律相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产有超季节性的表现，这与今冬“天然气荒”及供暖任务有关。 工业品价格大多走弱，节前生产活动放缓。本周南华工业品指数震荡走弱：原材料方...
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债市回稳的三个催化因素
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 发电煤耗大幅增加，呈现超季节性特征。本周，六大发电集团日均耗煤量显著增加，同环比分别升至90.5%与9.4%，但有去年同期低基数的因素。全月来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与季节性规律相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产有超季节性的表现，这与今冬“天然气荒”及供暖任务有关。 工业品价格大多走弱，节前生产活动放缓。本周南华工业品指数震荡走弱：原材料方...
2018年02月01日 13:44
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月工业利润增速继续下滑，但同期工业收入增速较为平稳，且各类工业产品产量数据下修的现象不再普遍，仅水泥、硫酸等少数产品产量下修幅度增强。这意味着利润弱与环保严的联系在下降。1月5日统计局在其工业统计知识答疑中指出“国家统计局工业统计除了年度更新企业名录库外，每个月也会进行名录库的更新，对符合标准的新建企业及时纳入名录库中”。从而近期工业数据“异常”修正的情况，也可能与...
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企业盈利能力改善放缓——12月工业企业利润数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月工业利润增速继续下滑，但同期工业收入增速较为平稳，且各类工业产品产量数据下修的现象不再普遍，仅水泥、硫酸等少数产品产量下修幅度增强。这意味着利润弱与环保严的联系在下降。1月5日统计局在其工业统计知识答疑中指出“国家统计局工业统计除了年度更新企业名录库外，每个月也会进行名录库的更新，对符合标准的新建企业及时纳入名录库中”。从而近期工业数据“异常”修正的情况，也可能与...
2018年02月01日 13:29
文 | 钟正生 李蕙荃 闫利
主要观点 1月制造业PMI较前值回落，符合季节性规律——2013年以来，制造业PMI大多呈现出1月读数回落、1-2月处于年内低位的特征。排除季节性回落的因素来看，制造业总体仍处于稳步扩张区间。 分项来看，新订单与生产指数均有下降。高频数据来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与历史同期相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产其实有超季节性的表现。新出口订单降幅较大，也反...
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服务业销售价格创新高——1月统计局PMI数据简评
文 | 钟正生 李蕙荃 闫利
主要观点 1月制造业PMI较前值回落，符合季节性规律——2013年以来，制造业PMI大多呈现出1月读数回落、1-2月处于年内低位的特征。排除季节性回落的因素来看，制造业总体仍处于稳步扩张区间。 分项来看，新订单与生产指数均有下降。高频数据来看，1月发电煤耗环比增速明显下降，与历史同期相似，但5.5%的环比增速，仍较历史同期偏高，反映工业生产其实有超季节性的表现。新出口订单降幅较大，也反...
2018年01月25日 15:00
文 | 钟正生 夏天然
主要观点 上周最重大事件莫过于美国政府关门：在民主党人的惊人团结之下，持续了2个小时的临时支出谈判以失败告终，美国政府在上周五正式宣布关门。特朗普自嘲表示，这是民主党送给他的执政一周年大礼。这份大礼显然并不令人满意，多个政府部门停摆，军人失去收入，民众办事不便。 为了保证政府能够正常运作，参议员仍会在最近进行谈判。但即便本周通过了临时支出法案（而不是直接提高债务上限），...
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美债收益率破关 “神奇时刻”还能持续多久？
文 | 钟正生 夏天然
主要观点 上周最重大事件莫过于美国政府关门：在民主党人的惊人团结之下，持续了2个小时的临时支出谈判以失败告终，美国政府在上周五正式宣布关门。特朗普自嘲表示，这是民主党送给他的执政一周年大礼。这份大礼显然并不令人满意，多个政府部门停摆，军人失去收入，民众办事不便。 为了保证政府能够正常运作，参议员仍会在最近进行谈判。但即便本周通过了临时支出法案（而不是直接提高债务上限），...
2018年01月25日 14:36
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布“资管新规”，开启了金融统一监管的新时代。除了影响资管业务形态与金融资产表现外，资管新规的实施也会对货币政策框架产生至关重要的作用。 货币政策与金融监管不能完全割裂。货币政策与金融监管的目标不同，但并不意味着货币政策可以忽略金融周期。不同时期的金融监管会对货币政策提出不同要求，需要不同的货币政策配合方式。 资...
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资管新规对货币政策有何影响
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 2017年11月17日，“一行三会一局”联合发布“资管新规”，开启了金融统一监管的新时代。除了影响资管业务形态与金融资产表现外，资管新规的实施也会对货币政策框架产生至关重要的作用。 货币政策与金融监管不能完全割裂。货币政策与金融监管的目标不同，但并不意味着货币政策可以忽略金融周期。不同时期的金融监管会对货币政策提出不同要求，需要不同的货币政策配合方式。 资...
2018年01月19日 14:43
文 | 钟正生 张璐
主要观点 2017年四季度中国GDP增长6.8%，全年经济以6.9%完美收官。尽管经济增长的韧性犹存，但从12月的数据变化来看，2018年的新趋势已然展现端倪： 1、工业增加值没有再出现“季末冲高”的现象，产销率也较二、三季度偏弱，结合12月进口数据的大幅下滑，我们认为终端需求应已有所走弱。 2、固定资产投资累计同比持平，但当月同比骤降为负值，是15年来首次。考虑到统计局公布的累计同比...
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辞旧、迎新——12月经济增长数据点评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 2017年四季度中国GDP增长6.8%，全年经济以6.9%完美收官。尽管经济增长的韧性犹存，但从12月的数据变化来看，2018年的新趋势已然展现端倪： 1、工业增加值没有再出现“季末冲高”的现象，产销率也较二、三季度偏弱，结合12月进口数据的大幅下滑，我们认为终端需求应已有所走弱。 2、固定资产投资累计同比持平，但当月同比骤降为负值，是15年来首次。考虑到统计局公布的累计同比...
2018年01月16日 16:52
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月信贷与社融增量大幅下降，主要因为年末银行额度紧张，且严监管环境下，考核要求增多可能使得银行较早开始决算，影响下旬信贷节奏。其中，居民短期与企业中长期贷款明显走弱，除了银行额度原因外，还与消费贷流向楼市的监管加强，以及流动性考核压力下，银行主动压缩资产久期的行为有关。居民中长期贷款降幅一般，受到年末房企冲业绩的影响，并且反映银行偏好优质房贷资产，使得居民中...
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社融增速年终“达标”——12月金融数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月信贷与社融增量大幅下降，主要因为年末银行额度紧张，且严监管环境下，考核要求增多可能使得银行较早开始决算，影响下旬信贷节奏。其中，居民短期与企业中长期贷款明显走弱，除了银行额度原因外，还与消费贷流向楼市的监管加强，以及流动性考核压力下，银行主动压缩资产久期的行为有关。居民中长期贷款降幅一般，受到年末房企冲业绩的影响，并且反映银行偏好优质房贷资产，使得居民中...
2018年01月16日 16:50
文 | 钟正生 张璐
主要观点 12月中国出口增长高位略降，进口大幅下滑至年内最低，贸易差额显著上升至全年最高水平，对同期人民币汇率走强奠定了较好的经常项目基础。我们认为，12月贸易数据提供了以下三方面信号： 1、外需环境良好。12月尽管东盟、美国、欧洲和其它地区对中国出口的拉动都有不同程度的减弱，但香港对中国出口的拉动逆势增强。中国对香港出口大部分是转口贸易，留存香港本地的比例很低。因此，香...
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外贸数据中的三个信号——12月外贸数据简评
文 | 钟正生 张璐
主要观点 12月中国出口增长高位略降，进口大幅下滑至年内最低，贸易差额显著上升至全年最高水平，对同期人民币汇率走强奠定了较好的经常项目基础。我们认为，12月贸易数据提供了以下三方面信号： 1、外需环境良好。12月尽管东盟、美国、欧洲和其它地区对中国出口的拉动都有不同程度的减弱，但香港对中国出口的拉动逆势增强。中国对香港出口大部分是转口贸易，留存香港本地的比例很低。因此，香...
2018年01月16日 16:11
主要观点 本周工业生产稳定，工业品价格继续温和上扬。值得关注的，一是布油持续上涨逼近70美元/桶；二是新版产能置换办法更为严厉，传递出钢铁去产能力度不减的态度，令螺纹钢期价获得一定支撑。此外，暴雪冲击消退，令本周鲜菜价格涨势放缓。12月中国出口增长高位略降至10.9%，进口增速大幅下滑至4.5%的年内最低，从中国由主要国家进口普遍下滑、非加工贸易进口降幅远大于加工贸易进口、以及主要大宗商品进口的数量拉动普遍...
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国开隐含税率再攀高位
主要观点 本周工业生产稳定，工业品价格继续温和上扬。值得关注的，一是布油持续上涨逼近70美元/桶；二是新版产能置换办法更为严厉，传递出钢铁去产能力度不减的态度，令螺纹钢期价获得一定支撑。此外，暴雪冲击消退，令本周鲜菜价格涨势放缓。12月中国出口增长高位略降至10.9%，进口增速大幅下滑至4.5%的年内最低，从中国由主要国家进口普遍下滑、非加工贸易进口降幅远大于加工贸易进口、以及主要大宗商品进口的数量拉动普遍...
2018年01月16日 15:46
文 | 钟正生 徐冬冬
热点点评 上周原油期货价格继续强势上涨，Brent原油期货价格逼近70美元/桶大关。造成原油价格上涨的原因主要有两点：一是，严寒天气导致美国原油产量和库存双双下降；二是，伊朗制裁问题持续发酵。我们认为未来油价将继续高位震荡，但存在回调风险。首先，美国对伊朗制裁实行暂时豁免，且近期暴乱事件也基本平息，地缘政治局势有所缓和，有利于缓和油价的上升趋势。其次，严寒天气仅是短期现象，...
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钢材现货价格大幅下挫
文 | 钟正生 徐冬冬
热点点评 上周原油期货价格继续强势上涨，Brent原油期货价格逼近70美元/桶大关。造成原油价格上涨的原因主要有两点：一是，严寒天气导致美国原油产量和库存双双下降；二是，伊朗制裁问题持续发酵。我们认为未来油价将继续高位震荡，但存在回调风险。首先，美国对伊朗制裁实行暂时豁免，且近期暴乱事件也基本平息，地缘政治局势有所缓和，有利于缓和油价的上升趋势。其次，严寒天气仅是短期现象，...
2018年01月16日 15:02
2017年12月21日下午2点，北京大学汇丰商学院联合瞭望智库举办宏观形势内部研讨会。此次会议的主题为“新时代、新趋势、新思路——2018年中国宏观经济形势研讨”。本文根据钟正生博士在研讨会上的发言内容整理，已经作者审核。 总体看，2018年的中国经济方向稳中有降应是共识。而分歧具体集中在出口、消费和制造业三大方面。
出口：2018年仍在高位 2018年的出口仍会在高位。但因为2017年出口基数较高，全球经济...
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2018年中国经济稳中有降
2017年12月21日下午2点，北京大学汇丰商学院联合瞭望智库举办宏观形势内部研讨会。此次会议的主题为“新时代、新趋势、新思路——2018年中国宏观经济形势研讨”。本文根据钟正生博士在研讨会上的发言内容整理，已经作者审核。 总体看，2018年的中国经济方向稳中有降应是共识。而分歧具体集中在出口、消费和制造业三大方面。
出口：2018年仍在高位 2018年的出口仍会在高位。但因为2017年出口基数较高，全球经济...
2018年01月11日 13:47
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月CPI同比小幅升至1.8%，主要受到食品环比涨幅季节性增强的影响。食品环比涨幅大增，主要是因为天气转冷，干扰农业生产活动、加大交通运输难度，使得肉类、蛋类、鲜果价格上涨较多。而2016年暖冬也促成了低基数因素。此外，猪肉价格环比骤增，还与进入消费旺季有关。冬季猪肉消费需求增加，涨价预期与养殖压栏情绪都有所增强。而受油价上涨、家电提价等因素影响，非食品中的交通通...
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关注通胀“预期”的变化 | 12月物价数据点评
文 | 钟正生 李蕙荃
主要观点 12月CPI同比小幅升至1.8%，主要受到食品环比涨幅季节性增强的影响。食品环比涨幅大增，主要是因为天气转冷，干扰农业生产活动、加大交通运输难度，使得肉类、蛋类、鲜果价格上涨较多。而2016年暖冬也促成了低基数因素。此外，猪肉价格环比骤增，还与进入消费旺季有关。冬季猪肉消费需求增加，涨价预期与养殖压栏情绪都有所增强。而受油价上涨、家电提价等因素影响，非食品中的交通通...
2018年01月10日 09:45
文 | 钟正生 张璐 1月9日下午彭博消息称，中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节，该调整已于近日生效。消息爆出后，离岸、在岸人民币兑美元汇率双双大跌：离岸人民币兑美元跌破6.53关口，日内累计跌超350点；在岸人民币兑美元官方收盘价报6.5207，为逾一周新低。傍晚，人民银行对上证报表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算...
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“逆周期因子”再度生变？
文 | 钟正生 张璐 1月9日下午彭博消息称，中国央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节，该调整已于近日生效。消息爆出后，离岸、在岸人民币兑美元汇率双双大跌：离岸人民币兑美元跌破6.53关口，日内累计跌超350点；在岸人民币兑美元官方收盘价报6.5207，为逾一周新低。傍晚，人民银行对上证报表示，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算...